中硼硅产业趋势+拓品类共振，原燃料价格回落带动盈利修复

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东药玻（600529） 证券研究报告 2024 年 04 月 23 日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.94 元 目标价格 38.01 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 663.61 流通 A 股股本(百万股) 663.61 A 股总市值(百万元) 20,532.22 流通 A 股市值(百万元) 20,532.22 每股净资产(元) 11.69 资产负债率(%) 19.12 一年内最高/最低(元) 32.33/21.61 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东药玻-季报点评:Q3 业绩增速环比 继 续 提 升 ， 盈利 能 力 维 持高 位 》 2023-10-19 2 《山东药玻-半年报点评:收入延续强劲 增 长 ， Q2 盈 利 能 力 大 幅 改 善 》 2023-08-30 3 《山东药玻-年报点评报告:收入增长 强劲，盈利开始修复》 2023-04-25 股价走势 中硼硅产业趋势+拓品类共振，原燃料价格回落带动盈利修复 公司 23 年归母净利润 7.76 亿元，同比提升 25.48% 公司发布 23 年年报及 24 年一季报，23 年全年实现收入/归母净利润49.82/7.76 亿元，同比+18.98%/+25.48%，全年实现扣非归母净利润 7.42 亿元，同比+23.07%。其中 Q4 单季度实现收入/归母净利润 13.08/1.62 亿元，同比+9.16%/+30.84%，扣非归母净利润 1.51 亿元，同比+24.69%。24Q1 实现收入/归母净利润 12.67/2.21 亿元，同比+2.50%/+32.59%，扣非归母净利润 2.10 亿元，同比+36.14%。 收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性 23 年公司模制瓶/棕色瓶/安瓿瓶/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别实现22.64/11.18/0.73/2.05/2.56/0.56亿，同比分别+29.4%/+29.1%/+24.4%/+18.1%/+12.7%/-2.7%。我们认为公司未来业绩增长引擎动力仍较为充足，主要在于：1）模制瓶需求受一致性评价和集采持续驱动，第八/九批集采分别于 23/24 年中标实施、执行至 25/27 年，我们预计中硼硅模制瓶需求增势仍较优。23 年公司建设中硼硅模制瓶厂房车间(内设两台窑炉)，其中 1 台窑炉于 11 月份投产运行，未来公司将继续扩大产能和市场份额，增长动能强。2）棕色瓶和日化瓶方面，公司积极开拓保健、美容等市场，未来也将扩大产能并逐步向中高端市场延伸。3）公司积极开拓国际市场，23 年国外收入同比+26%达 13.6 亿元，占比同比+1.6pct 达27.3%，公司产品在国际市场具有一定品牌认可度，且与辉瑞制药等跨国公司长期保持合作关系，海外增长持续性较优。4）公司顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展趋势，未来将做大做强预灌封产品并培育为新的增长点。 盈利能力进一步提升，资本结构及现金流经营优异 23 年公司整体毛利率 28.03%，同比+1.19pct，其中，Q4 单季度整体毛利率 27.54%，同比/环比分别+4.74/-3.16pct。23 年纯碱、煤炭、硼砂等物资价格高位运行，但公司降本取得相对较好成效，模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶毛利率分别为39.2%/23.8%/5.7%/-1.7%/24.6%/35.0%，同比分别-0.6/+3.0/-2.0/-11.2/+8.3/+3.9pct。23 年公司最终实现净利率 15.57%，同比+0.81pct。24 年初以来煤炭、纯碱价格已有较清晰回落趋势，盈利空间得到进一步释放，24Q1 公司实现毛利率 30.6%，同比/环比分别+6.9/+3.1pct，净利率 17.42%，同比/环比分别+4.0/+5.1pct。23 年末资产负债率 19.15%，同比-1.60pct，资本结构进一步优化。23 年经营性现金流净额 10.48 亿元，同比+7.96 亿元，主要系收现比同比+5.72pct 达 94.49%，以及付现比同比-10.74pct 达 72.43%所致，现金流运营优异。 强劲增长动能有较好持续性，维持“买入”评级 我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑到下游需求持续向好，上调 24-25 年归母净利预测至 10.09/12.42 亿（前值 9.45/11.79 亿），新增 26 年归母净利预测为14.68 亿，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位，给予 24 年 25xPE，对应目标价至 38.01 元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,187.28 4,982.20 5,867.83 6,761.91 7,673.55 增长率(%) 8.05 18.98 17.78 15.24 13.48 EBITDA(百万元) 1,174.72 1,422.97 1,662.93 1,945.83 2,258.71 归属母公司净利润(百万元) 618.29 775.80 1,008.99 1,242.06 1,467.72 增长率(%) 4.60 25.48 30.06 23.10 18.17 EPS(元/股) 0.93 1.17 1.52 1.87 2.21 市盈率(P/E) 33.21 26.47 20.35 16.53 13.99 市净率(P/B) 2.95 2.73 2.49 2.25 2.03 市销率(P/S) 4.90 4.12 3.50 3.04 2.68 EV/EBITDA 13.63 10.02 10.78 8.95 7.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-13%-6%1%8%15%22%2023-042023-082023-12山东药玻沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2019 年-2024Q1 营收及同比增速 图 2：公司 2019 年-2024Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 公司名称 市值 收盘价 E