恒瑞医药(600276)公司研究报告：业绩企稳，创新药收入持续增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 恒瑞医药（600276）公司研究报告 2024 年 04 月 23 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 23 日收盘价（元） 44.07 52 周股价波动（元） 35.51-50.50 总股本/流通 A 股（百万股） 6379/6374 总市值/流通市值（百万元） 281123/280911 相关研究 [Table_ReportInfo] 《上半年创新药收入近 50 亿，仿药收入基本持平》2023.08.20 《业绩短期承压，股权激励继续加码创新》2022.08.21 《转型阵痛期，创新稳健推进》2022.05.07 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.44%-19.44%-13.44%-7.44%-1.44%2023/4 2023/7 2023/10 2024/1恒瑞医药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.1 4.0 9.4 相对涨幅（%） -3.0 3.5 0.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:朱赵明 Tel:(021)23180000 Email:zzm12569@haitong.com 证书:S0850521070002 联系人:廖博闻 Tel:(021)23187268 Email:lbw16056@haitong.com 业绩企稳，创新药收入持续增长 [Table_Summary] 投资要点：  收入增长稳健，创新药持续放量。公司 2023 年总收入 228.20 亿元（+7.26%）。主营业务医药制造业收入 223.77 亿元（+5.49%），其中创新药含税收入106.37 亿元（+22.1%），我们预测税后收入占比达 45%；仿制药收入同比略有下滑，主要系第二批集采品种白蛋白紫杉醇和醋酸阿比特龙续约丢标及2022 年 11 月开始执行的第七批集采相关品种销售额继续下滑，两者同比分别下降 7.02 和 9.11 亿元。按产品类型拆分，公司 2023 年抗肿瘤、麻醉镇痛、造影剂和综合领域收入分别为 122.17（+7.99%）、37.43（+12.21%）、27.42（+0.50%）、36.74（-4.20%）亿元。分季度来看，公司 23Q1-24Q1 收入分别为 54.92（+0.25%）、56.76（+19.51%）、58.45（+2.24%）、58.06（+8.93%）、59.98（+9.20%）亿元，环比持续提升。  销售费用率和研发费用率降低，带动利润增长快于收入。公司 2023 年归母净利润达 43.02 亿元（+10.14%），扣非净利润 41.41 亿元（+21.46%）。公司在毛利率维持 84.55%（+0.94pct）的情况下，将销售费用率和研发费用率分别下降至 33.20%（-1.33pct）、21.71%（-1.26pct），带动利润快速增长。我们认为销售费用率下降主要系公司持续的销售改革、降本增效；研发费用率下降主要系公司整体研发投入略有下降（-3.09%）。按季度来看，公司 23Q1-24Q1 归母净利润分别为 12.39（+0.17%）、10.69（+21.17%）、11.66（+10.57%）、8.29（+13.05%）、13.69（+10.48%）亿元，环比趋势向好。  销售持续调整，赋能公司业务发展。2023 年公司持续优化销售组织结构，增加医学及市场专业化团队人数，进一步减少一线销售人员。截至年底，公司商业化网络已覆盖 2500 家三级医院，17000 家一、二级医院和 25 万家零售药店，组建了一支由中央医学及市场部领导，区域部门协调配合的销售团队。公司除继续深耕抗肿瘤、麻醉镇痛、造影等成熟领域外，还搭建了代谢、自免、零售推广和 DTP 专职团队。  研发优势持续凸显。2023 年公司上市 3 款 1 类新药，获得 14 项 NDA 受理，进入 I 期-III 期的管线项目数分别为 30、35、12。截至年底，公司累计上市15 款 1 类新药。  盈利预测与投资建议。我们预测公司 2024-2026 年净利润分别为 57.98、 68.26、79.55 亿元，同比增长 34.8%、17.7%、16.5%，EPS 分别为 0.91、1.07、1.25 元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用 PEG 估值法，我们给予其 2024 年 46-58 倍 PE，对应合理价值区间 42.00-52.50 元，给予“优于大市”评级。风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21275 22820 26752 32317 39308 (+/-)YoY(%) -17.9% 7.3% 17.2% 20.8% 21.6% 净利润（百万元） 3906 4302 5798 6826 7955 (+/-)YoY(%) -13.8% 10.1% 34.8% 17.7% 16.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 0.67 0.91 1.07 1.25 毛利率(%) 83.6% 84.6% 84.8% 85.3% 85.4% 净资产收益率(%) 10.3% 10.6% 12.9% 13.5% 13.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃恒瑞医药（600276）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 业务拆分表 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入（亿元） 259.1 212.8 228.1 267.5 323.2 393.1 YoY（%） -7% -18% 7% 17% 21% 22% 毛利率（%） 86% 84% 85% 85% 85% 85% 抗肿瘤收入（亿元） 130.7 113.1 122.2 141.2 174.2 212.2 YoY（%） -14% -13% 8% 16% 23% 22% 毛利率（%） 91% 90% 92% 92% 92% 92% 麻醉收入（亿元） 49.2 33.4 37.4 42.5 46.1 49.3 YoY（%） 7% -32% 12% 14% 8% 7% 毛利率（%） 89% 84% 85% 86% 86% 86% 造影剂收入（亿元） 32.7 27.3 27.4 27.8 28.5 29.0 YoY（%） -10% -17% 1% 1% 2% 2% 毛