这是一轮超级牛市：关于利率债的几点认识及回应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 4 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 04 月 23 日 这是一轮超级牛市： 关于利率债的几点认识及回应 报告要点：  这一轮债牛比起 2016 年来说，有着更加坚韧的基本面： 1）2016 年的债券市场牛市发生在信用周期高位，当时的收益率曲线平坦化的底层原因不是 risk-off，而是 risk-on，甚至当时加杠杆加久期形成了一个拥挤的通道； 2）这一轮债牛发生在信用周期不断走低的环境之下，无法出清的资金只能倒逼银行在利率债上抱团，这是这一轮债券市场行情最大的基本面。  这正是在监管升级面前，这轮行情没有太大反应的原因： 1）2016 年债牛纯粹是交易层面导致的行情，因此，在监管的力量不断积累后，牛市出现快速且幅度巨大的瓦解； 2）这轮债市行情的基本盘是流动性梗阻，在银行越来越多的无法出清的资金带来的配置力量面前，监管并不能对行情影响太多。  曲线过度平坦不是行情的阻力： 1）短端收益率不能代表银行的全部成本，在此曲线状态，银行体系没有大家预想得那么脆弱，即使行情演绎到后面，曲线出现深度倒挂，也是一个市场倒逼政策放松的过程； 2）曲线的形态也是有自我修复能力的，这一轮曲线的平坦化本源于银行把剩余流动性大多投到了长端债券上（要和信贷资产对标），而在曲线过度变平之后，银行已经把战场降到更低的期限上，因此今年以来，1Y-10Y 的利差已经扩张了 30bp 左右。  债券供给也不是个关键问题： 1）本质上，债券供给对市场的压力相当于宏观繁荣对市场的压力，宏观向上，才有持续性的资产负债表扩张需求，债券市场才可能遇到持续性供给压力； 2）我们可以反过来思考宏观经济的前景，如果我们找不到在宏观层面能显著向上的部门，那债券供给应不会是个行情的关键阻力。  我们也不能从周期的角度去理解这轮行情，这轮行情的空间及长度至少可占一样： 1）这轮行情的基本面是流动性梗阻（在货币政策不收紧的前提下，信用出现明显减速），这个现象本身就不在周期的经验之中； 2）逆转流动性梗阻，要比逆转周期的政策力度大得多，因此，后续若我们政策力度常规，则流动性梗阻无法逆转，债券牛市延续，若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流动性梗阻，但非常规的政策本身可能先令收益率出现大幅下降； 3）因此，无论投资者是否相信政策理性，债市继续走牛这个结论应都是殊途同归的。  当然，近期关于货币宽松的博弈是应景的，债市能否牛市延续，本质上是流动性梗阻如何化解的问题，从美欧日的经验看，发达国家走出流动性梗阻都是在极低的利率环境之下，因此，央行购买国债一事，与其看作 MMT 的政策储备，不如看作 QE 的政策储备。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3021.98 深圳成指： 9183.14 沪深 300： 3506.22 中小盘指： 3388.67 创业板指： 1753.16 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《 宏 观 与 大 类 资 产 周 报 ： 几 个 核 心 问 题 》2024.04.21 《减碳也是增长：2024 年 3 月经济数据印象》2024.04.16 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -31%-24%-17%-10%-3%4%23/4/2423/6/2423/8/2423/10/2423/12/2424/2/24上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 4  当前的融资收缩，恰恰反应的，就是资金成本相对大众的回报率预期来说是偏高的，因此，政策和行情拖得越长，债券收益率的空间是越大的，在非常规宽松政策落地之前，久期策略应仍有效，在突破周期的形态后，这有可能会演变为一轮利率债的超级牛市。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 4 图 1：2024 年以来，长债收益率下行明显 图 2：贵金属价格走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：CRB 指数 2024 年以来明显上扬 图 4：我国人民币贷款同比增速持续回落 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 5：2024 年以来，我国货币政策持续偏宽松 图 6：我国 GDP 同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2.22.32.42.52.62.72.82.92024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02中债国债到期收益率:10年（%）中债国债到期收益率:30年（%）180020002200240045005500650075002023-01-032023-01-242023-02-142023-03-072023-03-282023-04-182023-05-092023-05-302023-06-202023-07-112023-08-012023-08-222023-09-122023-10-032023-10-242023-11-142023-12-052023-12-262024-01-172024-02-072024-02-282024-03-202024-04-10期货结算价(活跃合约):白银（元/千克）期货结算价(活跃合约):COMEX黄金（美元/盎司，右轴）5005105205305405505605705802023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03CRB现货指数:综合81114172017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中国:社会融资规模存量:同比（%）中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%）1.51.71.92.12.32.52.72020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-