周度经济观察：海外预期修正，国内波澜不惊

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 10 页 2024 年 4 月 周度经济观察 ——海外预期修正，国内波澜不惊 袁方1束加沛2 2024 年 04 月 23 日 内容提要 3 月财政收支与同期的经济、通胀数据指向一致，表明当前经济在需求端仍然承压。房地产行业的下行对广义财政的压力持续显现，居民消费的恢复进展温和，未来经济活动的复苏进程存在波折。 考虑到实体部门需求偏弱的局面或将延续，资本报酬率的下行是大概率的场景，未来债券市场收益率中枢有望继续回落。 3 月美国零售数据超预期上行，市场进一步上调对美国经济的预期，美联储官员也持续释放鹰派信号。资本市场进入降息预期降温的交易，这一过程仍在进行中，对中国权益和汇率市场的影响需要密切关注。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 10 页 2024 年 4 月 一、财政收支减速，地产拖累明显 3 月公共财政收入当月同比-2.4%，较上月小幅回落 0.1 个百分点；公共财政支出当月同比-2.9%，较上月大幅下滑 9.6 个百分点。 财政收入层面，3 月非税收入较 1-2 月回升 3.6 个百分点，而税收收入较 1-2月下滑 3.7 个百分点。车辆购置费、消费税、土地增值税、国内增值税均出现幅度较大幅度的下滑，而企业和个人所得税出现回升，其中个人所得税的大幅抬升可能与春节错位有关。根据财政部新闻发布会的内容，一季度税收收入的负增长源于“2022 年制造业中小微企业部分缓税在 2023 年前几个月入库抬高基数、2023年年中出台的减税政策对今年形成翘尾减收等特殊因素影响”。 财政支出层面，农林水事务、城乡社区事务、交通运输等基建相关分项出现大幅回落，教育、科技支出也有下滑。 3 月全国政府性基金收入当月同比-16.1%，较 1-2 月大幅回落 18.8 个百分点；其中国有土地出让收入同比-18.9%，较 1-2 月大幅回落 18.9 个百分点。这一大幅回落反映出土地市场持续降温的影响。3 月全国政府性基金支出当月同比-23.2%，较 1-2 月大幅下滑 13 个百分点，土地出让收入安排的支出回落主导了这一下滑。 总体来看，3 月财政收支与同期的经济、通胀数据指向一致，表明当前经济在需求端仍然承压。房地产行业的下行对广义财政的压力持续显现，居民消费的恢复进展温和，未来经济活动的复苏进程存在波折。 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 10 页 2024 年 4 月 图1：政府性基金收支月度同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 观察房地产市场的数据，70 城价格指数环比改善，这一改善是在二手房成交量放大、过去三年新开工持续低于销售的背景下发生的。不过这一环比价格的改善符合季节性特征，一季度 70 城住宅价格同比增速持续下滑。 4 月中旬 30 大中城市商品房成交量小幅回落，表现明显弱于历史同期。近期北京等城市限购政策边际放松，地方政府融资协调机制和项目白名单在逐步推进，不过政策的效果尚需观察。 政治局会议将于 4 月下旬召开，在一季度经济数据表现亮眼的背景下，市场参与者对总量刺激政策的期待不高。当前市场的关注主要围绕新质生产力的具体部署，设备更新、以旧换新的规模，三大工程的进度及安排，汇率波动的空间与利率调整可能，这些问题的回答需要密切留意相关政策表述。 (60)(40)(20)0204060802020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03地方政府性基金支出:当月同比地方本级政府性基金收入:当月同比 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 10 页 2024 年 4 月 图2：70 大中城市二手住宅价格同比和环比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券收益率中枢下行过程中 上周以来权益市场维持震荡，高股息和出海板块表现偏强，消费风格承压，成交量小幅改善。 此前 1-2 月经济数据公布，市场对经济恢复的强度和持续性出现分歧，但伴随 3 月经济、通胀和财政数据披露，总需求偏弱的局面得到确认。企业盈利对名义增长更为敏感，总需求不足除了导致产出偏低以外，也压制了价格的表现。而面对价格的持续低迷，部分企业选择出海来获取更高盈利，消化过剩供应，但出海也面临适应当地文化和制度环境、获得当地用户认可、供应链重构等一系列问题，这使得企业出海的过程难以一蹴而就。 因此权益市场的走向仍然更多取决于经济基本面的变化，尤其是在货币政策难以大幅宽松，市场情绪偏弱的背景下。我们倾向于认为二季度经济的名义增长动能依然偏弱，一季度产出的扩张以及产能利用率的下滑意味着后续价格下行的压力较大，而地产行业的下滑或将主导需求的收缩。当然伴随政策的调整，房地产和金融体系短期出现失速的可能性不高，经济动能的走弱也将是温和的过程。 -1.0-0.50.00.51.01.52.0(8)(6)(4)(2)02468102015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比(右轴） 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 10 页 2024 年 4 月 在此背景下，权益市场仍然处于平衡市的状态里，高分红和出海的线索或将延续。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来，资金面小幅宽松，存单和长端收益率下行明显，收益率曲线逐步走平。 政府债发行进度偏慢、资金面受汇率波动影响有限，可能是近期债券市场表现偏强的直接原因。此前市场一度担心重现去年 9-10 月的场景，但无论从央行操作、债券发行情况来看，目前的债券市场环境均与当时存在差异。 而推动债券市场收益率下行的根本原因在于资本报酬率的下行。面对实体部门总需求的收缩，广谱利率均存在下行的动力。此前地产行业由于房价上涨的预期，地方政府在预算软约束的背景下，可以承担远高于其他主体的融资成本，进而推升了利率的中枢。伴随最近几年监管对