【债券】3月经济数据解读：如何理解“总量”与“分项”的分歧？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券日报 2024 年 04 月 16 日 【债券日报】 如何理解“总量”与“分项”的分歧？ ——3 月经济数据解读  1、如何理解“总量”与“分项”的分歧？ （1）内需偏弱，GDP 为何能达标“5%”？季度 GDP 按生产法统计，而一季度工增、服务业生产指数（不变价）累计同比分别+6.1%、+5.5%，均高于“5%”，推动 GDP 超额达标“5%”。 （2）一季度工增为何强势？一是年初部分行业主动补库，主要集中在中游制造业，PMI 数据也验证这一点；二是出口强势，对工业生产存在支撑，历史出口交货值、工增走势基本一致。 （3）GDP 与需求增速的指向分歧，如何理解？需求分项按照名义增速统计，而 GDP 按不变价统计，价格是“总量”与“分项”分歧的主要原因。一季度名义 GDP 增速 4.0%，平减指数-1.3%，对应一季度 PPI 同比为负（二者历史走势相近）。  展望二季度，实际 GDP 在同比低基数、环比“稳投资”政策发力共振之下，预计同比读数不弱。价格方面，铜价上涨预期仍强，PPI 下行压力或有缓和，预计需求分项与生产、实际 GDP 与名义 GDP 之间的分歧有望收窄。数量层面，考虑到二季度专项债发行提速、特别国债资金落地等对基建投资的提振，以及“大规模设备更新”适当发力带来制造业投资增量，叠加低基数支撑，预计二季度不变价 GDP 增速或升至 5.5%左右。  3 月经济数据解读： 1、基建：3 月基建强度基本持平 1-2 月。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.6%、+8.6%。按 2021 年为基数，窄口径、全口径当月复合增速分别+7.9%、+10.0%，强度持平 1-2 月，说明 3 月基建并未显著加力。 2、房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限。1-3 月地产投资累计增速-9.5%，单月看施工、竣工降幅均比 1-2 月扩大，新开工收窄。按照“‘三大工程’拉动了房地产投资 0.6 个百分点”测算一季度带来的地产投资增量约为 146.4 亿元左右，预计“三大工程”仍有进一步发力的空间。 3、制造业投资：强势依旧，中游整体偏强。1-3 月制造业投资累计同比+9.9%，单月增速+10.3%，继续攀升，三年复合增速 10.8%，较 1-2 月有所放缓。 4、消费：弹性仍弱于同期。3 月社零同比+3.1%，环比季调+0.26%，正常年份3 月多超过+0.8%，指向社零弹性不及同期，其中必选消费好于可选消费。另外一季度城镇居民消费倾向同比抬升，近 6 年以来仅低于 2019 年同期、高于其他年份。 5、工业：高基数下边际放缓，环比弱于同期。3 月工业增速同比+4.5%，环比季调-0.08%，继 2023 年 4 月以来首次转负，对比同期为 2017 年以来最低，生产节奏边际放缓，可能源于春节前“赶出口”后，3 月交货节奏相对放慢有关。  风险提示：“稳增长”政策发力显效，基本面回升斜率超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240415》 2024-04-15 《【华创固收】季度平滑诉求下总量不弱——3 月金融数据解读》 2024-04-13 《【华创固收】3 月出口实际动能不弱——3 月进出口数据点评》 2024-04-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240412》 2024-04-12 《【华创固收】理解通胀的强预期与弱现实——3月通胀数据解读》 2024-04-11 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何理解“总量强”与“分项弱”？ ............................................................................. 4 （一）内需偏弱，GDP 为何能达标“5%”？ ................................................................... 4 （二）一季度工业增速为何强？ ..................................................................................... 4 （三）GDP 与需求增速的指向分歧，如何理解？ ........................................................ 5 二、3 月经济数据解读：生产放缓，“稳投资”发力仍有限 .......................................... 6 （一）基建：3 月基建强度基本持平 1-2 月 ................................................................... 6 （二）房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限 .......................................... 7 （三）制造业投资：强势依旧，中游整体偏强 ............................................................. 7 （四）消费：弹性仍弱于同期 ......................................................................................... 8 （五）工业：高基数下边际放缓，环比弱于同期 ......................................................... 9 三、风险提示 ..................................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 一季度 GDP 复合增速高于 2023 年一季度，指向当下经济内生动能同比更强 .. 4 图表 2 一季度 GDP 季调环比+1.6%，略低于正常年份同期 ............................................. 4 图表 3 截至 2024 年 2 月工业行业名义库存增速变动及分位数情况 .....................