债券衍生品系列报告之二：走进利率互换(IRS)

1略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 04 月 16 日 走进利率互换（IRS） ——债券衍生品系列报告之二 相关研究 《初识国债期货——债券衍生品系列报告之一》2024/01/26 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是重要的利率衍生品之一，也称之为利率掉期，互换的目的在于降低资金成本、防范利率风险等。利率互换在是指两笔货币相同、金额相同、期限相同的资金交换利息的金融合约。但交换的只是不同特征的利息，并不涉及实质本金的互换。最常见的利率互换是息票互换，即固定利率与浮动利率交换。  1. IRS 原理：源于比较优势，多为固定利率和浮动利率互换  甲公司和乙公司不通过比较优势方案借款，通过利率互换后双方均能降低 0.6%融资成本，并且利率互换后双方总融资成本和比较优势方案下的总融资成本相同，从而实现总融资成本最低的目的。实操中为了提高利率互换合约的流动性，利率互换双方并不直接交易，而是利用金融机构作为中介，也被称为做市商，国内利率互换市场中一般多由商业银行充当做市商角色。  为了方便交易、同时提高流动性，衍生品多需要进行一定程度上的标准化处理，最后演变成对合约定价，金融市场中的利率互换交易也是如此。据中国外汇交易中心，对于人民币利率互换交易来说，交易的买方指收取浮动利率，支付固定利率的一方，也被称之为利率互换中的“多头”，即预期利率上行（看涨）；交易的卖方指收取固定利率，支付浮动利率的一方，也被称之为利率互换中的“空头”，即预期利率下行（看跌）。  利率互换仅为利率之间的交易，并不涉及本金交易，因此仅对利息进行轧差交易，完整的利率互换合约涉及重要日期、交易双方、名义本金、合约期限、固定利率和浮动利率的相关规定等条款。利率互换合约中的名义本金仅作为利息计算基础，并不参与具体交换，因此利率互换交易的信用风险也相对较小。参考利率方面，中国人民银行和外汇交易中心公布的 FR、FDR、Shibor、LPR 等系列基准利率是较为常用的参考利率，此外利率互换期限分布也同样丰富，涵盖 7D-10Y 等短中长各种期限。  2. IRS 市场：多挂钩 FR007（Repo）和Shibor 3M，1 年和5 年为核心期限  2022 年利率互换参与机构以股份制银行、证券公司和外资银行为主，三者占比达 79.5%，其他类型投资者中，境外投资者交投活跃度持续提高，基金、理财、保险等资管类机构较少参与利率互换市场。2024 年 3 月利率互换名义本金年（滚动 12月）交易总额已在 30 万亿元附近，较 2023 年同期增长 28%。自 2006 年利率互换开始试点后，国内利率互换市场便进入稳步发展期，2015-2018 年、2023 年至今等两个时间段利率互换市场扩容较快。  利率互换合约作为场外衍生品、为非标准合约，银行间和人民银行公布的基准利率均可作为利率互换合约挂钩利率，其中以FR007、Shibor3M 为基准的利率互换合约本金规模最大（FR007 IRS，也常被称为 Repo IRS）。利率互换合约期限分布虽然较为丰富，但整体以 1 年和 5 年期为主，其中1 年期利率互换合约是核心。  3. IRS 估值：合约价值为浮动端和固定端现值的差值  IRS 合约的估值和市场所熟知的国债期货合约有所不同，IRS 合约的本质在于现金流的交换，因此其价值等于浮动端和固定端贴现值的差值。IRS 合约本质在于现金流的交换、并无对应标的，所以 IRS 合约估值应该等于两端现金流的差值，同时为了可比性，两端现金流需要贴现再取差值。一般来说，IRS 合约启动时价值应为零，即固定利率计息现金流的贴现应该等于未来浮动利率计息现金流的贴现，可通过合约挂钩的浮动利率倒推出相应的固定利率。  总结来看，利率互换估值步骤如下：第一，选取合适估值曲线构建标准期限贴现因子；第二，利用线性插值的方式得到任一标准期限的贴现因子；第三，利用贴现因子反推每一个计息期的远期利率；第四，基于“名义本金*某一计息期长度*对应远期利率”的方式得到所有计息期浮动端现金流，同时计算出所有计息期固定端现金流，然后通过轧差得到净现金流，再通过插值得到的贴现因子进行贴现得到估值时点的估值。  4. IRS 应用：兼顾对冲和交易属性，也可用于观察资金和现券预期  （一）IRS 可用于负债端和资产端的风险控制，是良好的风险对冲工具。IRS 作为典型的利率衍生品，天然自带良好的风险管理属性，此外由于债券收益率和资金利率的高度同步性，使得 IRS 既可用于负债端风险管理，也可用于资产端风险管理，而且 IRS 期限分布也较为丰富，涵盖短中长期等各期限。  （二）IRS 同时也是较为良好的曲线交易工具，实操中多做基差和期差套利。IRS 期差主要是各期限 IRS 期限利差，考虑到利率互换合约流动性问题，做 1*5 曲线期差较多；IRS 基差主要是指 Shibor 和 FR007（Repo）之间的利差，由于Repo 主要反映银行间短期资金成本，Shibor 主要反映中期资金成本、和同业存单相关性较高，因此两者的利差同样有变化。  （三）IRS 和资金利率、同期限的债券收益率保持较好的相关性，可辅助判断未来资金和债券收益率走势。整体来看 IRS 合约和资金利率保持较好的相关性，IRS 和同期限的债券收益率走势上同样保持高度的一致性，因此 IRS 可用来辅助判断资金和债券走势，但 IRS 较资金和现券的领先时间不一，同步性较强。  数据来源：中国外汇交易中心、Wind、森浦 Qeubee 金融终端  风险提示：利率互换作为场外衍生品、流动性相对较差，可能存在流动性风险，此外还可能存在交易风险和操作风险问题等； 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 在债券衍生品系列报告之一《初识国债期货》中，我们详细介绍了国债期货的相关概念及实操策略，从而对国债期货有了初步的认识。本文将走进债券和利率衍生品中另一个重要品种——利率互换（IRS），介绍利率互换诞生的原理、现状、估值及策略等，以此达到熟悉利率互换市场的目的。 据交易商协会及《中国场外金融衍生品市场发展报告（2022 年度）》，利率衍生品交易包括但不限于利率互换交易（IRS）、远期利率协议交易（FRA）、利率期权交易及其组合而成的交易。2022 年银行间利率衍生品市场成交 21.3 万亿元（外汇衍生品成交 145.2 万亿元，信用衍生品成交 530.6 亿元），其中利率互换成交名义本金总额 21