金蝶国际(00268.HK)从现金流再看金蝶国际投资价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 公告点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK） 从现金流再看金蝶国际投资价值 [Table_Summary] 核心观点：  大中型企业产品续费率有一定季节性特点，而小微企业产品全年续费率比较平稳。24Q1 苍穹星瀚续费率环比年初下降约 8pct，星空续费率环比年初下降约 2pct。对大中型企业而言，Q1 一般是采购淡季，因此续费率环比年初下降属正常现象。23 年数据显示，苍穹星瀚及星空 23 年全年续费率相较 23Q1 有一定修复，关注 24 年后续变化。小微企业产品星辰及精斗云 24Q1 续费率环比年初基本持平，季节性不明显，这实际也与广大小微企业采购特征一致。  24Q1 ARR 约为 29.8 亿元（人民币，下同），同比增长约 28%，尚属正常增长轨道，但有一定压力。24Q1 增速略低，这一方面有 23Q1 高基数的影响，另一方面也受大中型企业采购节奏的影响。若 24 年 ARR同比应净增长约 8.6 亿元（即约 30%），即从环比净增长维度看，每个季度平均需环比净增长约 2.15 亿元。公司 24Q1 环比净增长约 1.2 亿元，则后续三个季度平均需环比净增长约 2.47 亿元，有一定压力。  采用 DCF 模型估算公司股权价值约 14.09 港币/股，我们以 WACC 及永续增长率为两大因子进行敏感性分析（详见正文）。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024 年、2025 年、2026 年主营业务收入分别为 65.95 亿元、76.71 亿元、90.30 亿元。若采用 PS 估值，参考可比公司估值，我们给予公司 24 年 8X PS 估值，对应每股合理价值约 16.19 港币/股。港股与 A 股市场环境差异较大，综合考虑，我们选取 DCF 估值法及 PS 估值法的平均数为其合理价值，即约为 15.14港币/股，维持“买入”评级。  风险提示。经济环境导致下游 IT 支出波动；港股市场交易环境影响；AI 应用业绩兑现的不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,866 5,679 6,595 7,671 9,030 增长率（%） 16.6% 16.7% 16.1% 16.3% 17.7% EBITDA -334 -3 186 535 626 归母净利润 -389 -210 -22 303 468 增长率（%） 28.7% -46.1% -89.6% -1,492.2% 54.6% EPS（元/股） -0.11 -0.06 -0.01 0.08 0.13 市盈率（P/E） - - - 78.4 50.7 ROE（%） -6.1% -3.1% -0.7% 3.2% 4.9% EV/EBITDA - - 112.8 37.4 29.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 7.28 港元 合理价值 15.14 港元 前次评级 买入 报告日期 2024-04-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:订阅模式下收入韧性十足，业绩拐点已然来临 2024-03-20 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:收入韧性明显，经营质量进一步提升 2024-01-08 【广发计算机&海外】金蝶国际（00268.HK）:卡塔尔投资局 2 亿美金战投入局，夯实公司价值底线 2023-12-11 [Table_Contacts] 联系人： 雷棠棣 021-38003673 leitangdi@gf.com.cn -42%-32%-21%-11%0%10%04/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24金蝶国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 金蝶国际|公告点评 一、公司披露 24 年一季度重要经营数据 公司于4月16日盘后自愿公告，截至24年3月31日，金蝶云订阅服务年经常性收入ARR约为人民币29.8亿元（人民币，以下皆同），同比增长约28%。苍穹&星瀚、星空、星辰、精斗云分别实现续费率约97%、95%、91%、87%。期间签约中国石油天然气集团、龙湖集团、华测检测、岭南集团等知名企业。 1. 大中型企业产品（苍穹星瀚及星空）续费率有一定季节性特点，而小微企业产品（星辰及精斗云）全年续费率比较平稳。24Q1苍穹星瀚续费率为97%，环比年初下降约8pct，星空续费率为95%，环比年初下降约2pct。对大中型企业而言，Q1一般是采购淡季，因此续费率环比年初下降属正常现象，例如，23Q1苍穹星瀚续费率环比当年初下降约5pct，星空续费率环比当年初下降约1pct。23年数据显示，苍穹星瀚及星空23年全年续费率相较23Q1有一定修复，关注24年后续变化。小微企业产品星辰及精斗云24Q1续费率环比年初基本持平，从23年数据来看，季节性不明显，相对稳定，这实际也与广大小微企业采购特征一致。 表 1：公司近年各产品续费率情况 苍穹星瀚 星空 星辰 精斗云 22H1 100% 89% 72% 69% 22年底 110%+ 97.2% 77.3% 74.1% 23Q1 105% 96% 92% 83% 23H1 108% 96% 89% 85% 23Q3 105% 95% 90% 86% 23年底 105.3% 97.2% 90.8% 86.9% 24Q1 97% 95% 91% 87% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2. 24Q1 ARR约为29.8亿元，同比增长约28%，尚属正常增长轨道，但有一定压力。相较于此前公司在2023年年报交流中给予的24年～26年ARR复合增速约30%的预期（数据来源：投资者交流PDF2023），24Q1增速略低，这一方面有23Q1高基数的影响，另一方面也受24Q1大中型企业采购节奏的影响，因此也尚属正常增长轨道。若24年ARR需增长30%，则计算出24年全年ARR同比23年应净增长约8.6亿元，即从环比净增长维度看，每个季度平均需环比净增长约2.15亿元。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 8 [Table_PageText] 金蝶国际|公告点评 公司24Q1环比净增长约1.2亿元，则后续三个季