昆药集团(600422)局部微调，全年有望前低后高

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆药集团 (600422 CH) 局部微调，全年有望前低后高 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 25.82 2024 年 4 月 22 日│中国内地 中药 1Q24 扣非利润增长 9% 公司公告 1Q24 营业收入 18.5 亿元、归母净利 1.2 亿元、扣非净利 1.1 亿元，同比变化-3%、-9%、9%，收入下滑主因援外业务同比减少，归母下滑主因同比存在一次性收益及政府补助延迟（其他收益+投资净收益同比减少~0.3 亿元），扣非贴合内生表现。我们预计 2024 年收入利润表现前低后高（处方药政策二季度有望明朗，4Q23 计提减值较多导致基数较低，政府补助 后 续 有 望 补 发 ）， 预 计 2024~2026 年 归 母 净 利 5.6/7.1/8.9 亿 元（+26%/26%/26% yoy），给予 2024 年 35x PE（可比公司均值 21x，考虑公司业绩增长潜力给予一定溢价），目标价 25.82 元，维持“买入”评级。 2023 年调整大年，2024 年调整小年，2025 年将加速追赶五年百亿规划 2023 年系融入年（颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革 9 月启动并形成三个事业部，昆药 3 月加入三九商道并于 2024 年构建昆药商道）。2024 年仍然存在局部调整，且处方药政策二季度存在不确定性。公司披露2024~2028 年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023 年工业（口服剂+针剂）收入约 41 亿元，对应 2024~2028年收入复合增长目标约 20%。剔除商业公司（昆药商业 2023 年收入 33.7亿元、净利率 0.8%），我们估算 2023 年工业净利率 9.6%。 昆中药 1381 事业部逐步起量 我们预计精品国药（昆中药 1381 事业部）1Q24 收入表现较好，2024~26年增长 20%~25%：1）受益于广告宣传与大连锁铺货，大单品表现亮眼，1Q24 参苓健脾胃同比增长 50%、香砂平同比增长 26%、舒肝同比增长超80%；2）事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3）我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。 777 一季度主攻纯销、后续发货逐季上行，1951 主动控制观望政策 我们预计血塞通口服系列（777 事业部）1Q24 收入略有承压，2Q24 将提速，2024~26 年增长 25~30%：1）1Q23 基数较高（软胶囊同比增长超 80%、口服系列同比增长 38%），1Q24 主攻纯销、收入有所承压，2Q24 起发货或将贴合纯销、收入有望逐季上行；2）1951 事业部 1Q24 收入承压，主因政策观望期公司主动控制发货与高基数（1Q23 血塞通冻干同比增长超40%），2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计 2024~26年收入维持平稳增长。 风险提示：渠道整合低于预期，处方药行业政策风险，资产重组不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 25.82 收盘价 (人民币 截至 4 月 22 日) 20.89 市值 (人民币百万) 15,816 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 208.54 52 周价格范围 (人民币) 15.60-24.83 BVPS (人民币) 7.15 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,282 7,703 8,478 9,393 10,383 +/-% 0.35 (6.99) 10.06 10.79 10.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 383.18 444.68 559.19 706.93 893.58 +/-% (24.52) 16.05 25.75 26.42 26.40 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 0.59 0.74 0.93 1.18 ROE (%) 7.50 8.29 9.69 11.24 12.86 PE (倍) 41.28 35.57 28.28 22.37 17.70 PB (倍) 3.17 2.99 2.77 2.54 2.30 EV EBITDA (倍) 23.06 20.54 21.03 15.88 12.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(9)31527Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)昆药集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆药集团 (600422 CH) 图表1： 昆药集团：营业收入（2017-1Q24） 图表2： 昆药集团：净利润（2017-1Q24） 注：2016-2018 年无季报，右图、下图、右下图同 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 昆药集团：预收/预付账款（2017-1Q24） 图表4： 昆药集团：应收账款与存货（2017-1Q24） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) CAGR PEG 公司代码 公司简称 (元) (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 2023~25 2024 000999 CH 华润三九 60.01 59,301 2.48 2.90 3.34 3.81 24x 21x 18x 16x 60.01 59,301 600750 CH 江中药业 27.40 17,244 0.94 1.12 1.29 1.48 29x 24x 21x 18x 27.40 17,244 600085 CH 同仁堂 41.93 57,506 1.04 1.22 1.43 1.66 40x 34x 29x 25x 41.93 57,506 600129 CH 太极集团 33.90 18,879 0.63 1.48 2.03 2.62 54x 23x 17x 13x 33.90 18,879 平均值 37x 26x 21x