宏观深度研究-美国：人口流入的宏观影响不容小觑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国：人口流入的宏观影响不容小觑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 4 月 21 日│中国内地 深度研究 摘要：2023 年美国增长显著超预期，非农新增就业也连续超预期。我们此前在《美国为何迟迟不衰退？》（2023/7/31）和《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》（2024/3/26）中分析了美国财政大幅宽松和 AI对经济增长的提振作用。我们在本文中讨论另一个“非常规”因素—净人口流入的影响。据 2 月美国国会预算办公室（CBO）研究，预计 2023-2024 每年美国净人口流入达 330 万，而疫情前趋势水平约 90 万。本文探讨了人口流入对美国就业市场、总需求、通胀、以及宏观政策的深远影响。 1. 美国净人口流入成倍上升，2023-24 每年达到 330 万 据 CBO 估算，2023-24 每年美国净人口流入（简称净移民）为 330 万，相当于美国人口和劳动力总量的 1%和 2%，显著高于 2015-19 年 90 万的年度均值，较 2019 年低点上升 288 万。净移民中三分之二以上是尚未获得公民身份的其他外国公民，此外的三分之一是合法永久居民、合法临时居民。 为何近年美国人口流入大幅增加？1) 疫情后补偿性回升；2）经济复苏超预期，就业市场偏紧，相对吸引力上升；3）拜登政府移民政策相对宽松，直接驱逐的比例下降；美国移民体系案件大量积压，判决的时滞长达数年，所以尚未获得公民身份的其他外国公民可以在美国工作较长时间。 2. 净移民大幅上升缓解“劳工荒”，提振总需求，降低通胀 移民大幅上升缓解美国“劳工荒”，结构性推高美国新增非农就业水平，解释市场预测误差。移民流入对冲了人口老龄化的拖累，2023-24 年美国人口增速达 1.1%和 1.2%，显著高于 2015-19 年的 0.5%。人口和劳动力增加意味着美国新增非农就业（保持失业率不变）的均衡水平从 10 万左右上升至15-18 万。这也意味着，今年新增非农就业可能明显高于当前彭博一致预期的 16.6 万/月。同时，劳动力人口的基数变化意味着，失业率上升的“阈值”变低：目前非农只要降至 15 万以下，失业率就可能上升。 研究发现，移民流入对 2023-24 年 GDP 增长的提振约为 0.2 个百分点（约为美国趋势增长率的 10%），部分解释增长继续超预期。移民流入直接提高劳动供给，推升消费，加大政府开支；还可能通过提振创新间接提振增长。此外，移民大幅增加有助于解释劳动市场的一些“异象”，如 1）部分解释家庭与企业调查间的差异；2）移民被低估可能令劳动生产率估算值“虚高”。 供需错配“正常化”等因素外，移民流入也为美国薪资和通胀边际“降温”。尽管去年美国增长超预期，但工资增速维持降温态势。研究显示，移民工资增速整体弱于本土居民，且移民流入越多的州，1 年后通胀回落的幅度也越大。 3. 对政策的影响及移民走势展望 鉴于这一“结构性变化”，预计假以时日，联储将淡化非农超预期对货币政策的影响，降息的关键是通胀预期下行。当联储内部对“非农超预期部分由人口流入所致”达成共识，非农“超预期”幅度及对联储政策的影响均将下行。 2025 年及以后人口流入相关政策仍然有不确定性，尤其考虑到美国大选在即。据 Gallup 在今年 2 月的调查，接近三成民众认为移民问题是美国当前首要矛盾。若人口流入政策明显收紧或者逆转，对经济的影响可能偏“滞胀”。 风险提示：美国移民相关政策逆转，总需求超预期减速。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、近年来美国净人口流入大幅增加，2023-2024 年或均达到330 万 ................................................................................... 4 二、为何近年来美国净移民大幅增加？ ........................................................................................................................ 7 三、移民大幅缓解了美国“劳工荒”，导致美国就业持续超预期 ................................................................................... 9 四、移民流入对总需求的潜在影响 ............................................................................................................................. 15 五、移民流入对通胀和货币政策的影响 ...................................................................................................................... 17 六、往前看，2025 年及以后人口流入相关政策仍然存在不确定性 ............................................................................ 19 风险提示.............................................................................................................................................................. 22 附录：美国净移民数量的测算 .................................................................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 2022-2023 年移民大幅流入美国，不同口径测算的结果存在较大差异 ................................................