高股息系列报告之八：把握资产荒外溢到港股的机会

1 策略 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 04 月 20 日 把握资产荒外溢到港股的机会 —— 高股息系列报告之八 相关研究 《分红逻辑如何重塑公司 DDM 估值模型——高股息系列报告之六》——2024/3/18 证券分析师 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 董易 A0230519110003 dongyi@swsresearch.com 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 韦春泽 A0230122050003 weicz@swsresearch.com 联系人 韦春泽 (8621)23297818× weicz@swsresearch.com 核心结论：  南下夺得港股定价权已经在发生！主战场是 AH 股以及高股息。1）当前 AH 股南下持股平均占比达到 25.7%、高于所有港股 14.7%，2023 年以来平均每年提升 4.4%、速度快于所有港股的 2.7%；AH股 4%以上股息率标的提升更明显，南下持股占比以及提升比例分别是 26.3%、4.8%。2）以港股通股票做等权组合，截至 4 月 16 日港股已经连续 3年下跌、2024 下跌 9.1%，但 2024 年 AH 股的港股组合已经产生 0.2%的正收益；进一步考虑股息率和南下占比，股息率 2%以上 AH 股 2024 年收益是 6.5%(2023 年已经是正收益 4.4%)，股息率 2%以上、南下持股比例高于平均的港股组合也已经开始产生 1.0%的正收益。这说明港股正在以两条线索——是否高分红以及南下持股行为为特征，产生巨大分化。  A 股高股息选股的审美能不能复用到投资者更不熟悉的港股？能。我们沿用高股息稳态、动态、不完美的分类对港股通 2%股息率以上个股进行分类。与 A 股的研究类似，业绩稳定性与折现率息息相关。1）稳态高股息(分红比例高、业绩稳定性强)：运营商、公用事业交运、食品饮料，另外部分供给侧逻辑较强的资源股也入选。2）动态 A 类(分红比例中等、业绩稳定性强)：较多公用事业个股入选，少数外资银行出现超过 30%分红比例。3）动态 B 类(分红比例中等、业绩稳定性差)：行业分布零散，火电燃气公司比较多，需要逐一研究是否有业务模式改善、业绩稳定性提升或者景气度改善的逻辑，例如中海油、中远海控、中国黄金。4）不完美高股息（分红比例偏低但业绩稳定性强、估值便宜）：银行和建筑较多，和 A 股同分类基本一致。  考虑税收，AH 股港股股息率相比 A 股还有没有优势？有。在 116 只分红不为零的 AH 股中，只有12 只扣税后的港股股息率低于 A 股，平均的港股股息率相比 A 股高 1.0%，个股最高的股息率优势达到 5.1%。另外，分红不为零的 AH 股港股股价相当于 A 股的 52.3%。  H 股相比 A 股为何折价较大？能否修复？当前 AH 股平均的港股相比 A 股折价水平为 56%，处于2012 年以来年度的最低水平。通过 DDM 估值建模发现，H 股相比 A 股折价最普遍的来源是折现率不同，其次是内外资对持续经营时长预期的不同（本质上是外资对个股增长质量的延续性的要求比国内投资者更高）。H 股平均折现率为 9.2%，而 A 股折现率为 5.7%；针对同一公司，H 股隐含的持续经营时间平均高于 A 股 15 年。我们认为折现率的负面影响有望伴随南下持股占比提升而率先修复，近 3 年来我们已经在 AH 股中的煤炭、石化等行业看到折现率下降；而存续时间差异过大、折现率差异没有那么大的股票，估值修复的顺序次之，驱动力是内资审美取代外资审美。  重申判断：四月高股息回归，高股息的范畴会不断的扩张和外溢。国内高股息投资正在向以深证红利为代表的消费延伸，而港股通高股息正有蔚然成风之势。截至 4 月 17 日南下资金已经净买入 1831亿元，2 月以来加速流入、净买入 1605 亿，国内资产荒外溢效应如潮水，正在快速填平这块我们最熟悉又不那么熟悉的“价值洼地”。  南下定价权提升贡献港股机会，挖掘两条港股高分红的选股思路：1）“找 A 股同类审美”：南下持股比例相对较高且在提升的稳态和动态高分红；2）“找折价过大的修复”：H 股相比 A 股折价较大主要来自折现率差异、或主要来自存续时间假设差异的高股息个股。从结果来看，关注港股银行、交运、运营商、石化、建筑等行业个股机会。  风险提示：1）人民币贬值，南下资金流入受阻；2）无风险利率不再下行，影响高分红个股资产荒的投资逻辑；3）2024 年国内外经济大幅波动，为高分红个股 ROE 预期带来风险；4）个别股票的公司治理风险问题 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1. 南下定价权提升正在改善港股估值 ...................................5 1.1 南下持股占港股流通股比例不断提升，尤其是 AH 股、高股息，行业则呈现“杠铃” .........................................................................................5 1.2 2023 年起南下定价权与港股通股价表现开始有关联........................7 1.3 原理：港股与恒生指数的平均关联度在下降，与 A 股关联度提升 7 1.4 而国内投资者的股东要求回报率低于外资，AH 股港股中的煤炭、石化折现率已经走出不同趋势 .....................................................................8 2. 沿用三分法，港股通高股息股票审美与 A 股比较相似 . 13 2.1 稳态高股息：主要包括运营商、公用事业交运、食品饮料个股 .. 15 2.2 动态 A 类(分红比例中等、业绩稳定性强)：较多公用事业个股入选 ...................................................................................................................... 16 2.3 动态 B 类(分红比例中等、业绩稳定性差)：行业分化较大，房地产公司、火电燃气公司比较多 ...................................................................... 17 2.4 不完美高股息（分红比例偏低但业绩稳定性强、估值便宜）：银行股和建筑股中的中国交建、中国中铁 .................................................