恒瑞医药(600276)创新药收入快速增长，持续加强源头创新

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2023年报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 44.39 元 恒瑞医药（600276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 创新药收入快速增长，持续加强源头创新 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 63.79 流通 A 股(亿股) 63.79 52 周内股价区间(元) 35.95-49.29 总市值(亿元) 2,831.64 总资产(亿元) 463.40 每股净资产(元) 6.56 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：CLDN18.2 ADC和 PARP1 授权出海，国际化密集兑现 (2023-11-02) 2. 恒瑞医药（600276）：业绩稳健增长，创新和国际化快速推进 (2023-10-26) 3. 恒瑞医药（600276）：业绩重回上升通道，创新和国际化持续推进 (2023-08-21) 4. 恒瑞医药（600276）：TSLP 单抗授权出海，国际化再下一城 (2023-08-16) 5. 恒瑞医药（600276）：业绩拐点已至，创新和国际化行稳致远 (2023-04-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报和 2024 一季报，2023 年实现营业收入 228.20 亿元(+7.26%)，归属于上市公司股东的净利润为 43.02亿元(+10.14%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为 41.41 亿元(+21.46%)。2024 年一季度实现营业收入59.98 亿元（+9.2%），归属于上市公司股东的净利润为 13.69亿元（+10.48%），扣非后归属于上市公司股东净利润为 14.4亿元（+18.06%）。  业绩和盈利能力稳步提升。2023 年公司业绩保持稳健增长，毛利率 84.55%（+0.94pp）；净利率 18.75%（+0.82pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 21.71%（-1.26pp），销售费用率 33.2%（-1.34pp），管理费用率10.59%（-0.25pp）。  创新成果持续获批，创新药收入拉动整体业绩稳健增长。仿制药集采的影响逐步减弱，创新药收入拉动整体稳健增长。2023年公司创新药收入达 106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长 22.1%。第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少 7.02亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少 9.11亿元。2023年创新成果持续落地： 新药获批上市：3款 1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款 2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。公司已累计在国内获批上市 15 款1 类创新药。 新适应症获批上市：卡瑞利珠单抗的第 9个适应症及阿帕替尼的第 3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2 个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第 2 个适应症（用于 2-6 周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。 上市申请：共有 14 项上市申请获 NMPA 受理。 临床推进：12项临床推进至Ⅲ期，35项临床推进至Ⅱ期，30项临床推进至Ⅰ期。  持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新。公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药等技术平台，初步建成多特异性抗体、双抗 ADC平台，积极探索 PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并尝试开拓结构生物学、AI药物研发等平台。公司 ADC平台已有 11 个新型、具有差异化的 ADC分子成功获批临床，SHR-A1811 目前已有五项适应症被 CDE 纳入突破性治疗品种名单。公司自主研发的 KRAS G12D 抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体 KRAS G12D 抑制剂。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 49.9/60.2/72.3亿元，对应 PE 为 57X/47X/39X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。  风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22819.78 25199.45 29038.88 33818.32 增长率 7.26% 10.43% 15.24% 16.46% 归属母公司净利润（百万元） 4302.44 4988.47 6018.35 7231.96 增长率 10.14% 15.95% 20.65% 20.17% 每股收益 EPS（元） 0.67 0.78 0.94 1.13 净资产收益率 ROE 10.43% 11.01% 11.98% 12.86% PE 66 57 47 39 PB 7.00 6.35 5.71 5.09 数据来源：Wind，西南证券 -27%-21%-16%-11%-5%0%23/423/623/823/1023/1224/224/4恒瑞医药 沪深300 恒 瑞医药（600276） 2023 年 报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：抗肿瘤药的集采影响正在减弱，创新药陆续获批上市，已累计在国内获批上市15 款 1 类创新药，随着羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、奥特康唑等等创新药逐渐放量，以及 PD-1 单抗等已上市药品适应症逐步拓展，假设 2024-2026 年销量增速分别为 12.1%、14.5%、17%，毛利率维持 86.3%； 假设 2：麻醉药 2023 年后的集采影响将减弱，随着瑞马唑仑等新产品的持续放量，假设 2024-2026 年销量增速分别为 7.8%、13.2%、17.4%，毛利率维持 85%； 假设 3：造影剂 2023 年后的集采影响将减弱，保持平稳增长，假设 2024-2026 年销量增速分别为 5%、8.2%、8.2%，毛利率维持 61%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025