哔哩哔哩W(09626.HK)24Q1业绩前瞻：混排等新算法推动广告业务增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 哔哩哔哩-W 09626.HK ⚫ 总收入：24Q1 我们预期达 56.7 亿（yoy+12%，qoq-11%），广告和直播助推公司主要增长。24Q1 毛利率我们预期达 27.9%（yoy+6.2%，qoq+1.8%）。24Q1 销售费率预期为 16%，管理费率预期为 8%，研发费率预期为 20%。 24Q1Non-gaap 营业利润：我们预期达-5.8 亿（yoy-45%，qoq-8%），实现持续减亏。我们预期 24Q3non-gaap 营业利润有望转正。 ⚫ 广告: 24Q1 我们预期达 16.3 亿（yoy+27.9%,qoq-15.7%）。广告收入占整体收入比例由去年同期 25%提升至 29%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：我们预期DAU 增长叠加混排等新技术手段带来 VV 和 ad load 提升。需求端：我们预期游戏内容供给增长带来需求增长，汽车/数码/家具家电需精细决策的品类，以及网络服务/教育/金融等依赖线上转化的品类会有较大的增速。 ⚫ 直播&VAS：24Q1 我们预期达 24.8 亿（yoy+15%，qoq-13%）。其中直播收入是增值服务收入增长的主要驱动力，23Q1 主要涉及到疫情放开基数较低，因此同比我们预期有较高增长。大会员收入预期保持稳定。 ⚫ 游戏：24Q1 我们预期达 10 亿（yoy-11.5%，qoq-0.5%）。同比主要系老游戏有所下滑。Q2 预计有三款产品上线：二次元策略战棋《物华弥新》（4.19），策略类游戏《三国：谋定天下》（4.30），卡牌类游戏《炽焰天穹》（6.30）。预计新产品于 24Q2 开始贡献增量。 ⚫ 公司商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼。直播业务持续对up 主和用户进行转化，增长优于行业水平。新游戏预期于 Q2 上线开始贡献增量。我们预计公司 24~26 年收入分别为 260/287/310 亿元（原 24/25 年预测值为270/301 亿元，因游戏上线延期，下调收入预测），根据可比公司 24 年调整后平均PS 均值 2.1x，给予目标价 141.14HKD（127.89 CNY），汇率 HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 用户增长不及预期；成本管控不及预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,899 22,528 25,984 28,741 31,015 同比增长(%) 12.98% 2.87% 15.34% 10.61% 7.91% 营业利润(百万元) -8,358 -5,064 -1,045 326 823 同比增长(%) 30.00% -39.41% -79.37% -131.25% 152.18% 归属母公司净利润(百万元) -7,497 -4,822 -1,282 62 553 同比增长(%) 10.43% -35.68% -73.41% -104.85% 788.32% 每股收益（元） -17.80 -11.45 -3.04 0.15 1.31 毛利率(%) 17.58% 24.16% 34.40% 36.82% 38.36% 净利率(%) -34.23% -21.41% -4.93% 0.22% 1.78% 净资产收益率(%) -40.59% -32.55% -9.33% 0.47% 4.11% 市盈率（倍） -5 -8 -29 594 67 市净率（倍） 2 3 3 3 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月17日） 87.8 港元 目标价格 141.14 港元 52 周最高价/最低价 169/67.8 港元 总股本/流通 H 股（万股） 42,126/33,755 H 股市值（百万港币） 36,987 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 04 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -7.68 -5.49 16.83 -48.5 相对表现% -2.5 -2.68 10.45 -26.7 恒生指数% -5.18 -2.81 6.38 -21.8 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献：——哔哩哔哩 23Q2 财报点评 2023-08-22 暑期旺季可期，多元社区商业化生态稳固：——哔哩哔哩 23Q1 点评 2023-06-11 游戏版号持续落地，渠道价值依然稳固：——哔哩哔哩跟踪点评 2023-04-25 混排等新算法推动广告业务增长 ——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1 业绩前瞻 买入（维持） 哔哩哔哩-W动态跟踪 —— 混排等新算法推动广告业务增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：盈利预测 单位：百万/% 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 5,669 6,211 6,665 7,439 25,984 28,741 31,015 yoy 11.82% 17.09% 14.82% 17.17% 15.34% 10.61% 7.91% 营业成本 4,086 4,123 4,190 4,646 17,045 18,157 19,118 毛利 1,583 2,088 2,475 2,794 8,940 10,584 11,897 毛利率% 27.93% 33.62% 37.13% 37.56% 34.40% 36.82% 38.36% 销售费用 907 932 933 967 3,739 4,144 4,475 一般行政费用 457 470 471 488 1,886 2,090 2,257 研发费用 1,066 1,327 1,134 1,118 4,360 4,024 4,342 营业利润 -915 -431 5 297 -1,045 326 823 营业利润率% -16.14% -6.95% 0.07% 3.99% -4.02% 1.14% 2.65% GAAP 归母净利润 -917 -538 -75 249 -1,2