全球贸易及产业出海3：德国激荡50年，日耳曼战车的荆棘之路

策略专题报告 / 2024.04.18 请阅读最后一页的重要声明！ 德国激荡 50 年：日耳曼战车的荆棘之路 ——全球贸易及产业出海 3 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 徐陈翼 SAC 证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 相关报告 1. 《 分 红 和 退 市 新 规 影 响 分 析 》 2024-04-15 2. 《细数近期密集政策与影响——A 股策略专题报告(20240414)》 2024-04-14 3. 《北向流入有色金属 33 亿元——全球资金观察系列 102》 2024-04-14 核心观点  宏观丨德国 50 年经济全景回顾：1970 年代起德国 GDP 便已从大个位数增速下台阶至 5%以下，社会福利市场经济体制或为“德国病”的关键，德国政治周期主导经济政策来回摇摆，重心逐步转向供给侧，2003 年结构改革后“德国病”出现转机，实现稳定的增长。50 年见证了德国如何走出财政泥沼、以保守的货币政策稳步前行，见证了“专精特新”带来的全球竞争力，也见证了产业转型缓慢导致的增长动能缺失。具体德国历史大致分为以下 6 个阶段： 1）1973-1982 年:福利社会建设高峰 2）1983-1990 年:市场化搞经济 3）1991-2002 年:两德“统一病” 4）2003-2007 年:社会体制大步改革 5）2008-2012 年:应对危机 6）2013-2023 年:工业 4.0  大类资产丨德国 50 年股、债、汇、房回顾 7 轮起落的跌宕德股 50 年：梳理德股 7 轮起伏，多与全球经济、股市共振，仅两德合并前后主要演绎自身逻辑。1988~1990 年的统一红利不仅体现在经济上，也吸引了大量国际投机资金。1973&1979 年两轮石油危机、2000 年互联网泡沫破裂等均为全球共性基本面与风险偏好下行。 德国债市 50 年长牛：梳理德国债市几轮起伏，德债走势主要受货币政策主导，其次受经济改革及宏观经济环境间接影响。1974-1982 年两次石油危机加息承压，1981-1986 年货币宽松债市走牛，1990 年两德统一后回归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲击，债券牛市持续 30 年直至全球疫情到来。 德国汇率的四起四落：梳理德国汇率 4 升 4 降，全球经济情况、欧洲内部差异、货币政策是三大主线。其中 4 次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4 次贬值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。 稳中求进的德国房市 50 年：经济复苏、政策变革、统一进程和国际经济波动都深刻地影响着房价走势。1970 年代初的住房配给废除开启了市场化改革，但石油危机和两德统一泡沫破灭使房价承压下跌。随着德国经济的逐渐逆风翻盘，房价也在 2009 年后缓慢回升，逐步恢复稳定增长。  股市丨德股 50 年风云变幻：50 年来德股涨幅超 10 倍，金融、科技引领两轮美股牛市，危机之中消费、医疗抗压。高端制造持续领跑，TMT 在 1990 年代崛起后占比逐渐上升。行情上，分阶段看： 1）1973-1982 年：两次石油危机冲击，马克升值、流动性宽松，股指上涨 2%。 2）1983-1990 年：供给侧改革迎来“改革牛”，盈利驱动股指上涨 144%。 3）1991-2002 年：两德统一后经济承压，科技革命带来结构牛，股指上涨 58%。 4）2003-2007 年：社会福利体制改革叠加全球经济复苏，股指上涨 139%。 5）2008-2012 年：全球金融危机、欧债危机接连，股指下跌 20%。 6）2013-2023 年：从经济稳定增长到疫情，全球流动性宽松，股指上涨 42%。  个股丨 5 支代表性个股看德股 50 年：我们选取了近 50 年来代表德国产业结构变迁的 5 支代表性个股，以小见大，感受德国经济的脉动。 1）1970 年代：石油危机中进军国际市场的建筑龙头——霍克蒂夫 2）1980 年代：金融市场国际化下扩张全球市场的金融巨头——安联 3）1990 年代：全球科技变革中技术突破和扩张市场的软件巨头——SAP 4）2000 年代：全球化与持续并购实现规模扩张——大众汽车 5）2010 年代：半导体产业爆发与全球化革命——英飞凌  风险提示：历史经验失效、行业技术迭代、统计数据误差等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 策略专题报告/证券研究报告 1 德国 50 年经济全景回顾 ......................................................................................................................... 8 1.1 1973~1982 年：福利社会建设高峰 .................................................................................................... 9 1.2 1983~1990 年：市场化搞经济 .......................................................................................................... 15 1.3 1991~2002 年：两德“统一病” .......................................................................................................... 20 1.4 2003~2007 年：社会体制大步改革 .................................................................................................. 27 1.5 2008~2012 年：应对危机 .................................................................................................................. 33 1.6 2013 年至今：工业 4.0 ...................................................................................................................... 38 2 德国 50 年大类资产市场回顾 ............................................................................................................... 44 2.1 7 轮起落的跌宕