恺英网络(002517)深度研究报告：传奇奇迹赛道龙头，掘金IP向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 游戏 2024 年 04 月 18 日 恺英网络（002517）深度研究报告 推荐 （首次） 传奇奇迹赛道龙头，掘金 IP 向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行 目标价：14.69 元 当前价：10.57 元  传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。  传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。20 余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线：1）产品侧在端游时期由单一爆款，发展到多款迭代产品，并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2）版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺，后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。  传奇奇迹基本盘稳健，IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节；旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一，研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势；渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996 传奇盒子；此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面，2021 年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速，并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。公司储备了大量可供改编的 IP 授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80 后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》等产品 24 年上线有望贡献显著增量。  AI 赋能与游戏出海打开成长空间。公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。此外，基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现收入 44/57/68 亿元，YOY+17%/31%/19%，实现归母净利润 15/18/20 亿元，YOY+47%/16%/16%。我们采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25 年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24 年 18x 目标 PE，对应目标市值 316 亿元，对应目标价 14.69 元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,726 4,377 5,721 6,785 同比增速(%) 56.8% 17.5% 30.7% 18.6% 归母净利润(百万) 1,025 1,507 1,753 2,036 同比增速(%) 77.8% 47.0% 16.4% 16.1% 每股盈利(元) 0.48 0.70 0.81 0.95 市盈率(倍) 22 15 13 11 市净率(倍) 5.1 3.4 2.7 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 4 月 18 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 215,251.76 已上市流通股(万股) 190,746.53 总市值(亿元) 227.52 流通市值(亿元) 201.62 资产负债率(%) 20.52 每股净资产(元) 2.33 12 个月内最高/最低价 18.56/9.51 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《恺英网络（002517）：Q4 利润同比增长 121%，研发+发行能力并进推动爆款频出》 2018-04-25 《恺英网络（002517）：利润同增 137%，军事、桌游等新品类逐渐上线验证公司研发实力》 2018-02-28 《恺英网络（002517）点评：《全民奇迹》顺利续签，新游即将上线期待业绩“争锋”》 2017-12-11 -27%-5%18%40%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-18~2024-04-18恺英网络沪深300华创证券研究所 恺英网络（002517）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 行业层面，我们尽可能完整、准确且详细地梳理了国内传奇市场在产品端的演进过程，以及在版权端的博弈结果，并且认为国内传奇市场有望在相对稳定的规模上，开启规范化发展时期。 公司层面，我们梳理了公司传奇全产业链布局、复盘了非传奇奇迹类的发展过程，并且认为 IP 向产品、游戏垂类大模型、出海发行三个方向有望为公司打开成长空间。 投资逻辑 1）传奇奇迹赛道龙头，掘金 IP 向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行。恺英是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015 年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期，2021 年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 2）传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度 ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。随着国内传奇版权市场理顺，后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 3）公司传奇