2023年年报点评：合同负债新高，业绩增长可持续性增强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 16 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 45.66 元 行动教育（605098） 社 会服务 目标价： ——元（6 个月） 合同负债新高，业绩增长可持续性增强 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 分析师：苗泽欣 执业证号：S1250524030004 电话：13608650525 邮箱：mzxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.18 流通 A 股(亿股) 1.18 52 周内股价区间(元) 33.77-47.0 总市值(亿元) 53.91 总资产(亿元) 20.96 每股净资产(元) 8.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 行动教育（605098）：合同负债持续新高，业绩增长逐渐明晰 (2023-10-27) 2. 行动教育（605098）：业绩弹性较大，合同负债增长亮眼 (2023-08-22) 3. 行动教育（605098）：疫后业绩复苏逻辑强，预收款增长亮眼 (2023-04-21) [Table_Summary]  业绩总结：行动教育发布 2023年报，公司 2023年实现营收 6.7亿，yoy+49.1%；归母净利润 2.2亿，yoy+96.6%。单四季度实现营收 2.1亿，yoy+91.5%；归母净利润 5879 万，yoy+251%。  高消课同时合同负债持续新高，学员需求旺盛。公司 23Q1、Q2、Q3和 Q4末合同负债持续新高，分别为 7.72 亿、8.68 亿、8.76 亿和 9.58 亿，在高消课的情况下，待排课程仍实现持续增长，24 年业绩增长确定性逐渐增强。23Q4 销售商品、提供劳务收到的现金为 3.05亿元，同比 22年增长 121%，同比 21年增长 14%。我们认为一方面说明公司的课程受到企业客户认可以及销售能力较强，另一方面也说明 MBA 培训需求旺盛，公司业绩增长具可持续性。  下半年核心课程提价 20-30%， 23H2 验证量价齐升。2023 年 7 月 1 日开始，校长 EMBA 单个定价从 29.8w 提升至 35.8w，团购价维持 49.8w/2 人；浓缩EMBA 定价维持 3.58w/人，团购价由 19.8w/10人提升至 25.8w/10人，99w/50人团购价维持。23H2预收款增长亮眼，量价齐升逻辑得到验证。由于收入确认和现金收款之间存在滞后性，提价将对 24 年确认的收入产生积极影响。  疫后线下培训恢复，公司业绩反转逻辑已获验证。2022年受疫情影响，上海地区校长 EMBA Q2 及 Q4 开课受阻，且全国浓缩 EMBA 报到率下滑，对全年业绩影响较大。2023年开年以来，校长 EMBA 加大排课密度，且报到率显著提升，成本摊薄、费用优化后，利润实现翻倍增长。我们认为公司业务具有强疫后复苏属性，正常排课即可释放业绩，23 年高增长已验证公司业绩反转逻辑。  销售费用率下滑显著，利润率持续提升。公司 2023年毛利率为 78.3%，与历史同期相比保持稳定，主要系今年培训需求旺盛，报到率提升，班均人数增加所致；净利率为 32.8%，稳中有升；2023 销售费用率为 26.5%，相比 21 同期下降 2.5pp，主要系课程收入扩大所致。  盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.8、3.6、4.4亿元，对应的 PE 分别为 19 倍、15 倍、12 倍。我们看好公司在管理培训领域的业务拓展能力，维持对公司的“买入”评级。  风险提示：1）校长、浓缩、在线 EMBA 等课程招生人数不达预期的风险；2）公司销售人员创收不及预期的风险；3）报到率不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 672.24 846.03 1036.93 1247.26 增长率 49.08% 25.85% 22.56% 20.28% 归属母公司净利润（百万元） 219.45 283.68 357.20 442.71 增长率 97.95% 29.27% 25.92% 23.94% 每股收益 EPS（元） 1.86 2.40 3.03 3.75 净资产收益率 ROE 22.89% 24.04% 24.13% 23.90% PE 25 19 15 12 PB 5.62 4.57 3.64 2.91 数据来源：Wind，西南证券 -22%-9%4%17%30%43%23/423/623/823/1023/1224/224/4行动教育 沪深300 行 动教育（605098） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：管理培训：假设公司未来管理培训课程复购率和转介绍率仍能保持 80%以上的水平，伴随线上引流效果不断增强，预计 2024-2026 公司管理培训业务客户数量增长率为23%、20%、10%，客单价增长率保持在 5%。 假 设 2：管 理咨 询 ：预计未 来将 有更 多管 理培训 客户 向公 司购 买管 理咨询 服务 ，2024-2026 年管理咨询客户数量为 499、560、655 个，客单价将保持 7%的速度增长。 假设 3：预计 2024-2026 年管理培训规模效应叠加更大的成本投入，毛利率保持稳定，分别为 86%、87%、87%；管理咨询毛利率保持稳定，保持在 50%；销售费率维持在 30%左右的水平。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 管理培训业务 收入 595.35 718.75 884.24 1056.70 增速 55.3% 20.7% 23.0% 19.5% 毛利率 82% 86% 87% 87% 管理咨询业务 收入 73.78 125.00 150.17 187.80 增速 13.5% 69.4% 20.1% 25.1% 毛利率 48% 50% 50% 50% 图书音像制品销售 收入 2.08 2.29 2.52 2.77 增速 52.5% 10% 10% 10% 毛利率 41% 50% 50% 50% 合计 收入 671.21 846.03 1036.93 1247.26 增速 49.2% 26.0% 22.6% 20.3% 毛利率 78.3% 80.6% 81.6% 81.3% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8.5 亿元（+26%）、10.4 亿元（+22.6