债券市场专题研究-超长信用债：机构行为、逻辑与存量挖掘

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 04 月 07 日 超长信用债：机构行为、逻辑与存量挖掘 核心观点 在长期供给比较少，长期信用风险不担忧，长期利率看多的逻辑下，本轮超长期信用债的一二级行情火热；当前建议优选一些期限利差绝对水平较高主体的超长信用债，未来利差下行空间更大。 我们将行权期限超过 5 年的非金融信用债定义为超长信用债，今年以来，超长信用债明显放量，截至 2024 年 3 月 25 日，行权发行期限在 5 年及以上的超长信用债发行量总计 6388.55 亿元，已超过去年全年发行量。 ❑ 存量超长信用债有何特征？ 截止 2024 年 3 月 18 日，市场存量超长信用债规模达 8573.92 亿元，其中超长产业债、超长城投债规模分别为 4548.75 亿元、4025.17 亿元；超长产业债集中于综合、公用事业、交通运输、非银金融等行业，全部为央国企发行；超长城投债主要集中于江苏、山东、浙江、广东、四川等省份，行政级别分布偏高。 存量超长信用债以公募公司债和中期票据为主，以 5-10 年期品种为主，集中在中高评级，由于久期偏长估值收益率整体明显高于同类型 0-5Y 信用债。 ❑ 哪些机构在配置超长信用债？ 5-10Y、20Y 以上信用债的净买入主力均为保险机构、基金、以券商资管产品和信托产品为代表的其他产品；而 10-20Y 信用债则是券商自营配置较多，近两年及一季度累计净买入规模超 500 亿元。 ❑ 有何成交特征？ 1、2024 年以来超长信用债成交大幅放量，2024Q1 成交金额为 1254.42 亿元，已接近去年全年的成交总金额。 2、超长信用债的流动性大幅提升，2024 年 2 月和 3 月的超长信用债换手率攀升至 4.21%和 10.12%，3 月的换手率已接近全部信用债的换手率水平。特别的，诚通控股的超长信用债的成交流动性已远高于其他信用债。 3、2024 年以来超长信用债的 TKN 成交占比约 70%，略低于信用债的平均水平。 4、超长信用债成交偏离多在 5bp 以内，成交偏离较小。2024 年以来共有 970 笔超长信用债的经纪商成交数据，其中低估值成交占比 72%；超长信用债的成交偏离在 5bp 以内的成交占比 88.87%，成交偏离在 10bp 以内的成交占比 97.94%。 ❑ 本轮超长信用债行情的核心逻辑是什么？ 1、当前城投债供给大幅减少，且未来信用债市场供给或将长期处于低位，存量信用资产收益率处低位的背景下，下沉策略空间较为有限；2、债市信用风险处于低位，存在投超长债的底层逻辑；3、市场多认为未来无风险利率仍会保持下行的大趋势，久期策略明显占优，机构整体拉久期意愿较强，支撑起了本轮超长信用债行情。 ❑ 哪些超长信用债还有挖掘空间？ 当前建议优选一些期限利差绝对水平较高主体的超长信用债，未来利差下行空间更大。而当前利差绝对水平偏高的主体，对应主体历史收益率波动性也偏高。目前市场整体利差水平有限，或到了一种但凡想挖掘些收益，一定需要承担相应水平风险的状态。例如津城建、湖北联投、淮安开发、上饶城建、启动城投、无锡交通等 5Y-1Y 期限利差分别为 98bp、73bp、58bp、52bp、50bp、59bp，在超长信用债主体中属于较高水平，在前文逻辑所述之下，虽需承担一定水平风险，近期策略角度仍然占优。 ❑ 风险提示 未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧，基本面出现积极信号。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 研究助理：李艳 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《资金面和存单的变与不变》 2024.04.06 2 《再论 30 年国债，关注超长期老券配置价值》 2024.04.06 3 《“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆》 2024.04.03 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 超长信用债发行放量，市场认购热情高涨 ............................................................................................... 4 2 存量超长信用债有何特征？ ....................................................................................................................... 5 3 超长信用债的机构行为研究 ....................................................................................................................... 7 3.1 哪些机构在配置超长信用债？ ......................................................................................................................................... 7 3.2 有何成交特征？ ................................................................................................................................................................. 8 3.3 本轮超长信用债行情的核心逻辑是什么？...................................................................................................................... 9 3.3.1 逻辑一：长期供给比较少，存量信用资产收益率处低位，下沉策略空间有限 ............................................. 10 3.3.2 逻辑二：剩余可供“市场化违约”的板块较少，长期信用风险不担忧 ............................................................. 12 3.3.3 逻辑三：长期利率看多，久期策略占优 ............................................................................................................ 13 4 超长信用债有何优势？ ...............