超长期信用债投资策略

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 04 月 06 日 今年以来信用债牛市行情仍在延续，中短期限信用债的收益率已经压缩至低位。投资者进而开始关注久期在 7 年以上的超长期信用债的投资机会。本文通过梳理超长信用债存量情况和一二级市场表现，探讨现阶段超长期信用债的投资价值。 一、超长期信用债存量规模较小，主要集中在优质主体 2024 年 4 月 3 日，全市场超长期信用债存量规模为 5355 亿元，仅占全市场存量信用债规模的 2%。正常存续的超长期信用债发行人均具有 AAA 主体评级，且均为国有企业。其中，城投债主要集中与广东、江苏、山东、浙江、福建等经济基础强的沿海地区，产业债则多数集中在央企发行人。 二、2024 年以来超长期信用债一级发行规模大幅增加，二级市场交易热度明显提升 一级市场方面，2024 年超长债发行规模明显提升。2018 年以来，超长期信用债的年发行规模均在 2000 亿元左右，2019 年发行规模稍高，达到 2630 亿元。从发行规模占比来看，2018 年-2023 年超长期信用债发行规模占当年全市场比重均低于 3%。但 2024 年第一季度，超长期信用债发行规模即达到 1983 亿元，接近过去几年全年水平，占总体比重也达到 5.3%，较前几年有明显提升。 发行利率也在下降。2018 年至 2023 年，超长期信用债平均发行票面利率分别为 6.7%、6.01%、5.03%、4.82%、4.24%和 3.88%。2024 年一季度进一步下降至 3.02%。 二级市场方面，2024 年以来超长期信用债成交量增长较快。2023 年超长期信用债单周成交量均低于 100 亿元，占当周信用债总成交量的占比均低于 1%。2024 年 1 月 15 日-19 日，超长期信用债成交量达到 106.4 亿元，首次突破 100亿元，当周成交量占比达到 1.2%。2 月末以来，超长期信用债成交热度进一步增长，单周成交量均突破 200 亿元。 三、超长信用债投资策略 综合考虑收益率和利差水平、无风险利率走势等因素，我们认为现阶段超长期信用债更适合负债端稳定的配置型投资者，可以作为配置型机构的底仓。对于负债端稳定性相对较低的投资者，超长期信用债较低的流动性和更高的利率风险使得其性价比相对降低，对流动性更强的利率债拉久期或是更好选择。 首先，当前超长期信用债的收益率和利差已经压缩至历史低位附近。截至 2024年 4 月 3 日，超长期产业债在中债隐含 AAA+、AAA、AAA-和 AA+四个级别上的加权平均收益率分别为 2.71%、2.76%、2.85%和 3.02%，与同期限国债信用利差均低于 50BP，其中 AAA+级别的信用利差仅有 5BP。超长期城投债在中债隐含 AAA、AAA-和 AA+三个级别上加权平均收益率分别为 2.76%、2.92%和2.94%，信用利差也均低于 50BP。 其次，现阶段超长期无风险利率波动或加大，因而需要关注超长信用债利率波动加大的可能性。3 月 29 日召开的央行 24 年 1 季度例会提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，这或许意味着央行可能已经关注到超长债利率回落至低位的现实，并提示超长债利率可能出现变化。但央行难以主动收紧资金面，地产行业依然处于底部区域，因而债市大幅调整的可能性较低，但需要关注超长债利率波动影响超长信用债估值调整的可能性。 风险提示：无风险利率调整，监管政策发生超预期变化，超长债供给大幅增加 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 康正宇 S1090524030001 kangzhengyu@cmschina.com.cn 超长期信用债投资策略 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 一文读懂超长期信用债 ............................................................................. 3 1.1 超长期信用债市场概览：规模超过 5000 亿，集中在优质主体 ............. 3 1.2 一级市场：2024 年发行规模增加，发行利率下降 ................................ 4 1.3 二级市场：2024 年以来成交热度快速提高 ........................................... 8 1.4 现阶段超长期信用债投资价值如何 ........................................................ 9 图表目录 图表 1： 超长期信用债规模占总体比重较低 .................................................... 3 图表 2： 超长期信用债中产业债超过三分之二 ................................................. 3 图表 3： 超长期城投债主要集中在沿海经济强省 ............................................. 4 图表 4： 超长期产业债主要集中央企 ............................................................... 4 图表 5： 2024 年一季度超长期信用债发行占比明显提升 ................................ 5 图表 6： 超长期城投债和产业债的发行规模走势分化 ...................................... 5 图表 7： 超长期信用债平均票面利率逐年降低，城投与产业债发行利差收窄 . 6 图表 8： 超长期城投债发行向省级和地市级平台集中 ...................................... 6 图表 9： 10 年期城投债发行规模逐年稳步提升 ............................................... 7 图表 10： 发行过 20 年期城投债的发行人资料一览 ......................................... 7 图表 11： 2019 年以来超长期产业债均为国企发行 ......................................... 7 图表 12： 超长期产业债发行期限集中在 10 年期 ............................................ 8 图表 13： 发行过 20 年期或更长期限产业债的发行人资料一览 ....................... 8 图表 14： 进入 2024 年后超长期信用债成交量和成交占比均明显提升 ........... 9 图表 15： 今年以来 10 年以上期限的成交量占比明显提升 .............................. 9 图