低利率时代日本经验洞察系列专题之一：低利率下的债牛与资产荒

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 低利率下的债牛与资产荒 低利率时代日本经验洞察系列专题之一  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 栾记涛 17721139771 luanjitao@research.xbmail.com.cn 相关研究 央行季度例会释放什么信号？—每周债市复盘 2024-04-06 适度下沉城农商行二永债—资本补充工具 3月报 2024-04-03 柳州化债进入新阶段，静待花开—化债新动向系列之二 2024-04-03 供给放量前的震荡期—3 月固定收益月报 2024-03-31 三秦大地，持续发力—化债新动向系列之一 2024-03-26 【核心结论】 日本采取财政赤字高杠杆+量化宽松的货币政策实行大放水，被视为 MMT经典案例。然而，大放水并没有带来实际需求回升，日本经济形成长期通缩和低增长的恶性循环，遭遇“失落的三十年”。在此背景下，政府端表现为强刺激下的债务货币化，但因其有效的“化债”方式，并未发生债务危机；传导至市场端表现为低利率下的债牛和资产荒。 【报告亮点】 1、通过对日本债务结构的研究发现，日本主要通过降利率与拉久期组合拳，控制债务本息支出；与中央政府债务相比，地方政府债务可控，降低债务危机发生概率；由此对日本杠杆高企但仍能保持债务平稳运行的原因做出分析。 2、通过对利率走势和债市品种变化进行研究，基于客观条件阐述机构与居民“资产荒”问题产生的原因。 【主要逻辑】 主要逻辑一、日本大放水并没有带来实际需求回升，经济陷入恶性循环 1、90 年代经济泡沫破灭后，日本央行转向量化宽松的货币政策。“流动性陷阱”下日本政府采取扩张性财政政策，以公共事业为重点发展领域； 2、日本 GDP 增速中枢下移，物价陷入长期通缩，经济深陷恶性循环。 主要逻辑二、日本由国债融资支持财政支出，结构调整下债务平稳运行 1、日本扩张政府资产负债表，财政支出逐步转向由国债融资支持； 2、债务结构调整呵护债务平稳运行。第一，日本政府债务以本币债为主，践行债务货币化；第二，降利率与拉期限下，债务本息支出规模得到控制；第三，中央政府严防地方债务危机的产生，地方政府债务健康、可控。 主要逻辑三、私人部门债务最小化，日本 30 年债市大牛市中国债一家独大 1、私人部门行为模式转为债务最小化，其杠杆率和“社融”规模快速下滑； 2、日本债市进入 30 年大牛市，且国债一家独大； 3、日本居民也同样面临“资产荒”，现金及银行存款配比过半。 风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；日本历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限。 证券研究报告 2024 年 04 月 11 日 固定收益专题报告 西部证券 2024 年 04 月 11 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 “失去”的日本经济 ............................................................................................................ 4 二、 政府端：强刺激下的债务货币化 ..................................................................................... 6 2.1 日本政府资产负债表的扩张 ......................................................................................... 6 2.2 债务结构调整呵护债务平稳运行 .................................................................................. 7 三、 市场端：低利率下的债牛与资产荒 ............................................................................... 12 四、 风险提示 ....................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：日本 M2 增速变化（%）................................................................................................ 5 图 2：日本政府消费与公共投资支出 ....................................................................................... 5 图 3：日本名义 GDP 与 CPI 同比变化（%） .......................................................................... 5 图 4：日本政府成为加杠杆的主力（%） ................................................................................. 6 图 5：日本政府部门杠杆率较高（%） .................................................................................... 6 图 6：日本国家债务清偿支出及占比变化 ................................................................................ 6 图 7：日本政府债务的构成与规模变化（万亿日元） .............................................................. 7 图 8：日本外债占 GDP 比重（%） ......................................................................................... 7 图 9：按持有人划分的日本政府债务 ....................................................................................... 8 图 10：日本政府净利息支出及占比变化 ............................................................