特斯拉(TSLA.US)如何理解特斯拉的当下与未来？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 特斯拉 (TSLA US) 如何理解特斯拉的当下与未来？ 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(美元): 170.66 2024 年 4 月 17 日│美国 乘用车 起家于汽车成就于全球智能电动车领导者，逐步走向科技公司 特斯拉起家于汽车，逐步趋向实现车→能源→人的现金流闭环。公司具备发现问题解决问题的能力以及具有前瞻眼光的领导者，科技创新和持续变革已刻入基因。我们认为 24 年为特斯拉深蹲起跳之年，一方面车型处于真空期，机器人与 AI 进度仍在技术迭代中，另一方面随后期爆款新车型上市有望打开汽车放量新周期，叠加 AI 技术或有突破，25-26 年公司有望开启新一轮上行周期。我们预计 25-26 年总交付量为 229/284 万辆，GAAP 归母净利为 133/191 亿美元，根据分部估值法，目标市值为 5435 亿美元，对应目标价 170.66 美元，首次覆盖给予增持评级。 从第一性原理出发持续创新，铸就公司从汽车跨界能源和 AI 的底气 特斯拉基于第一性原理全面创新汽车，凭借 4 款爆款车型在 20 年内成为全球份额第一的新能源车企，23 年全球交付 181 万辆，ModelY 超越丰田卡罗拉成为全球最畅销车型。我们认为公司汽车业务核心竞争力在于：采用大单品与爆款策略，用少量成本实现多元功能覆盖广泛受众；自研三电技术，拉开技术代差；全栈自研自动驾驶，跃出了传统燃油车竞争圈；打造高效灵活/可复制/持续进化的超级工厂，通过全球产能布局最大幅降本并保证全球供货。我们认为汽车创新成功铸就公司持续突破自我的底气，看好特斯拉在强大的创新能力与制造能力支撑下，成功向能源业务、AI 领域跨越。 打造车→能源→人的现金流闭环，从一次性生意迈向持续现金流输出 我们认为特斯拉最核心竞争力在于革新业务模式的能力：汽车领域，公司利用 FSD 将汽车盈利来源从传统的一次性硬件销售扩展到持续性的软件收费；能源领域，公司发展光伏电池板/屋顶 & Powerwall 组合保障户用电力需求，并进一步与电动汽车、虚拟电厂等衔接，将可持续能源经济从一次使用端（电动汽车）扩展至生产端（户用发电），形成电力生产-一次消费-富余能源二次交易的盈利链条；AI 领域，公司全栈自研自动驾驶与 DOJO 超算平台，为 AI 能力迭代搭建好底层算法架构与仿真测试的算力支撑，而后公司进一步扩展 AI 应用至人形机器人领域，开启下一轮战略跃迁。 24 年或为深蹲起跳之年，静待爆款新车型放量与 AI 突破打开下一轮周期 市场担忧公司在竞争激烈的中国市场难以保持份额与盈利性，且 24 年处于车型真空期，或失去竞争力。我们认为 24 年为公司的深蹲起跳之年：公司区别于其他智能电动车的竞争力在于爆款车型与领先的智能化水平，ModelY 已充分验证爆款产品能力，爆款新车型起量或打开新一轮成长；而FSD 有望成为公司最核心/附加值最大的差异竞争点。同时随 DOJO 超算平台完善，助力 FSD 与机器人软件能力迭代，看好公司实现下一战略跃迁。 风险提示:销量不及预期;AI 进展不及预期;宏观环境扰动;测算存在主观性。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 李思佳 SAC No. S0570123090067 lisijia@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 170.66 收盘价 (美元 截至 4 月 16 日) 157.11 市值 (美元百万) 500,362 6 个月平均日成交额 (美元百万) 23,135 52 周价格范围 (美元) 152.37-299.29 BVPS (美元) 19.67 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 81,462 96,773 107,416 133,909 164,702 +/-% 51.35 18.80 11.00 24.66 23.00 归属母公司净利润 (美元百万) 12,556 14,997 9,325 13,334 19,106 +/-% 127.50 19.44 (37.82) 42.99 43.29 EPS (美元，最新摊薄) 3.94 4.71 2.93 4.19 6.00 ROE (%) 33.53 27.94 13.86 16.96 20.14 PE (倍) 39.85 33.37 53.66 37.53 26.19 PB (倍) 11.19 7.99 6.95 5.87 4.79 EV EBITDA (倍) 29.18 37.40 35.76 26.71 18.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)1203857Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)特斯拉标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 特斯拉 (TSLA US) 正文目录 核心投资逻辑 ................................................................................................................................................................ 3 复盘经验：第一性原理出发，从车企走向科技公司 ...................................................................................................... 4 发展复盘：从汽车到能源闭环，从自动驾驶走向 AI 公司 ..................................................................................... 4 财务复盘：20 年扭亏为盈，盈利自此一路向上 .................................................................................................... 6 股价复盘：车型交付与技术突破为股价波动关键因素 ......................................................................................... 10 竞争壁垒：创新与实干能力，铸就独门护城河 .................