中盐化工(600328)全年盈利承压，静待需求复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中盐化工 (600328 CH) 全年盈利承压，静待需求复苏 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 9.27 2024 年 4 月 17 日│中国内地 化学原料 23 年归母净利 11.5 亿元，维持“增持”评级 公司 4 月 17 日发布 23 年年报，全年营收 161 亿元，yoy-15%，归母净利11.5 亿元（扣非后 11.7 亿元），yoy-38%（扣非后 yoy-39%）；23Q4 营收39.2 亿元，yoy-8%/qoq+9%，归母净利 3.3 亿元，yoy+200%。公司拟每股派现 0.274 元（含税）。公司同时发布 24 年一季报，实现营收 26.5 亿元，yoy-44%，归母净利 0.6 亿元，yoy-89%/qoq-82%。我们预计公司 24-26 年归母净利 15.1/19.5/21.8 亿元，对应 EPS 为 1.03/1.33/1.48 元。可比公司24 年 Wind 一致预期 PE 均值 13x，考虑公司多数产品景气仍待复苏，给予公司 24 年 9xPE，目标价 9.27 元，维持“增持”评级。 主营产品景气承压，全年盈利同比下滑 23 年公司纯碱销量 404 万吨（yoy-7%），营收 87 亿元（yoy-14%），受行业新增产能投放等影响，均价 2160 元/吨（yoy-8%）。烧碱/PVC/糊树脂销量yoy-0.5%/+6.3%/+8.8%至38.8/42.6/21.4万吨，营收yoy-26%/-16%/+90%至 9.7/22.2/14.5 亿元，均价 yoy-26%/-21%/-11%至0.25/0.52/0.68 万元/吨；精细化工品 23 年营收 10.2 亿元（yoy+0.3%）。子公 司 发 投 碱 业 / 中 盐 昆 山 / 昆 仑 碱 业 营 业 利 润 yoy-24%/-19%/-17% 至10.2/6.2/14.8 亿元。受行业新增产能投放及需求减弱影响，多数产品景气下滑，综合毛利率 yoy-4.1pct 至 23.8%。 24Q1 盈利承压，氯碱行业景气待改善 24Q1 公 司 纯 碱 / 烧 碱 /PVC/ 糊 树 脂 / 氯 化 铵 / 金 属 钠 和 氯 酸 钠 销 量yoy-53%/-0.2%/+3.2%/-2.2%/+4.3%/-28%至 56/8.9/9.9/4.4/22/2.5 万吨，营收 yoy-62%/-20%/-6.4%/+14%/-50%/-22%至 11/2.1/4.8/3.1/1.0/1.8 亿元。因供需面仍有承压，多数产品景气待复苏，Q1 综合毛利率 14.2%（yoy-14.3pct/qoq-6.4pct），期间费用率 8.9%（yoy+4.2pct），非经常性损益约 0.3 亿元。 纯碱和氯碱产品景气有待回升，在建项目提质增效提升竞争力 据百川盈孚，4 月 17 日轻质/重质纯碱参考价 1907/2033 元/吨，较 4 月初-0.7%/-0.2%，氨碱法/联碱法价差 911/634 元/吨，较 4 月初-1.4%/+2.5%；99%片碱/电石法 PVC 价格 0.32/0.54 万元/吨，仍处于近 5 年相对低位，整体景气待改善。公司自 2021 年 9 月收购发投碱业以来，依托自身在纯碱领域的经营能力，盐化工业务不断优化。24Q1 末公司在建工程 6.5 亿元，公司同时发布公告拟投资 4.1 亿元在青海两碱产地建设动态平衡生态环保提升改造项目，在环保、节能及技术拓展领域持续推进。 风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 9.27 收盘价 (人民币 截至 4 月 17 日) 8.13 市值 (人民币百万) 11,969 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 102.93 52 周价格范围 (人民币) 6.69-14.69 BVPS (人民币) 8.28 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,163 16,101 15,083 15,923 16,503 +/-% 35.41 (11.35) (6.32) 5.57 3.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,864 1,152 1,513 1,952 2,176 +/-% 26.20 (38.21) 31.40 28.98 11.46 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 0.78 1.03 1.33 1.48 ROE (%) 19.67 12.07 13.01 14.89 14.68 PE (倍) 6.42 10.39 7.91 6.13 5.50 PB (倍) 1.07 0.99 0.91 0.82 0.74 EV EBITDA (倍) 2.77 3.71 3.31 2.30 1.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (55)(41)(27)(13)1Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)中盐化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中盐化工 (600328 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 2024/4/17 2024/4/17 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 三友化工 600409 CH 5.35 110 0.29 0.50 - 19 11 - 山东海化 000822 CH 7.09 63 1.13 1.19 1.46 6 6 5 远兴能源 000683 CH 6.49 242 0.45 0.74 0.98 15 9 7 平均 13 9 6 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 中盐化工收入结构图 图表3： 中盐化工主要业务板块毛利 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 中盐化工期间费用率变化 图表5： 中盐化工资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 中盐化工 PE-Bands 图表7： 中盐化工 PB-Bands 资料来源：W