暨A股中期策略展望：基于A股不同投资者类型和对应方法论的策略视角

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略研究 基于 A 股不同投资者类型和对应方法论的策略视角 ——暨 A 股中期策略展望 民生 FOCUS 2019 年 7 月 1 日 民生 FOCUS [Table_Summary]报告摘要： A 股投资者结构与股票类型的对应关系A 股市场走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率的股票与贡献波动率的股票。前者是 EPS 主导，主要投资群体是价值投资者；后者是估值主导，主要参与者以交易型投资者为主。贡献斜率的股票主要为价值股（小斜率）、成长股（大斜率）；贡献波动率的股票主要为周期股、主题股以及质地一般的其它股票。所以，在上述投资者结构和股票类型的相互作用下，A 股市场长期走势是有明显波动的中枢上移。 A 股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析从静态看，A 股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者。每类投资者经过长期经验教训积累，都形成了各自的方法论体系。 两类追求 EPS 的投资者，主要包括追求低估值、稳定增长的价值股投资者，和寻找持续高增长的成长股投资者。两者的共性均在于择股重于择时、追求斜率淡化波动率。差异在于前者从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股，后者倾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司。 A 股更多的是追求波动率的投资者，这里面包括追求行业景气度周期性改善、炒作各类主题概念、寻找公司市值管理诉求、单纯技术层面的资金博弈。 除此之外，A 股还有大量缺乏明确投资理念和方法论的个人投资者，他们成为 A 股趋势和结构性行情走向极端的重要因素。 基于投资者结构和对应方法论，如何理解 A 股大趋势和结构性行情的产生？不同类型投资者秉持不同投资方法论，这些方法论有共性和个性，逻辑侧重点也有很大差异。当不同方法论中的共性因素迎来积极变化，市场产生整体向上趋势；当某一方法论中的个性因素发生积极变化，市场产生结构性机会。 大趋势的诞生：盈利逻辑是 A 股不同投资方法论的最大公约数，盈利拐点支撑的行情往往能号召各类投资者从而引发大趋势。其次有号召力的逻辑是流动性环境。政策能否带来系统性机会也取决于政策大多程度能够影响盈利或民生证券研究院 [Table_Invest][Table_Author] 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_yjs@mszq.com 研究助理：程越楷 执业证号： S0100118100032 电话： (8610)85127730 邮箱： chengyuekai@mszq.com 研究助理：袁萍 执业证号： S0100118060048 电话： (8610)85127730 邮箱： yuanping@mszq.com 21356715/36139/20190701 13:25策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 流动性。 结构性行情的诞生：当市场当下的环境只有利于某一类投资者的方法论实践，那么对应类型股票就会出现结构性行情，伴随其他类型投资者也逐渐参与到这类股票中，就会导致估值超调，当市场全部投资者都开始交易这一理念，那么这一结构行情就宣告结束。 给 A 股各类主流投资者下半年的策略建议对于追求 EPS 的投资者，当下在考虑两个问题：核心是盈利底部区域与时间，另一关键问题在于交易拥挤度是否构成择时动力。关于盈利，从库存周期判断，最晚四季度库存有望见底，如果逆周期调节力度加大，库存底可能提前出现，但盈利周期的波动性在下降。关于拥挤度，年初至今价值股参与者主要为践行价值投资理念的国内外机构和指数化趋势，对于追求波动率的交易者今年的主题性和周期性机会较多，因此并未形成 2018 年初的价值泡沫。 对于追求波动率的投资者，下半年将迎来更多积极变化：外部风险的缓和、重组与再融资门槛降低、流动性环境宽松与热点主题丰富（科创板映射、上海自贸新片区、5G 建设及应用、自主可控、科技金融等）。 因此，综合考虑不同投资者的投资策略与关键变量，下半年 A 股市场有望震荡向上。 对于主观价值投资者而言，伴随价值投资和被动投资理念的深化，优质龙头公司定价已经相对充分有效，估值中枢趋向稳定，因此，跑赢宽基指数的难度越来越大。对这类投资者，我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价，这是基于全球视野和过去两年供给侧改革带来的产业格局深刻变化。 对于挖掘成长股的投资者而言，当前经济与科技周期中，越来越多行业已经进入成熟阶段，即大多数行业龙头已经诞生且呈现强者恒强格局，从数量看成长股脱颖而出的概率在下降，但考虑到估值水平和交易阻力，试错的成本也在下降。对这类投资者，建议关注正在加速实现进口替代的公司和提前深度布局 5G 应用层面的公司。 对于追求估值波动的投资者，当前是比较好的择时机会。一是在外部风险不进一步恶化的前提下，向下可以看到 2800 点相对坚实的安全垫；二是政策对发展直接融资市场的支持态度没有动摇，三是全球货币政策进入宽松周期；四是年初以来的上涨已经帮助大量“僵尸户”解套，恢复了市场活力，并且从大类资产配置角度看，A 股相对房地产和货币已经具备了配置优势。 风险提示：经济超预期加速下行，政策重回去杠杆主导，外部流动性或贸易条件恶化。 21356715/36139/20190701 13:25 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目 录 一、A 股投资者结构与股票类型的对应关系 ........................................................ 4 二、A 股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析 .............................................. 5 （一）追求 EPS 的投资方法论 ....................................................................... 5 （1）价值投资的方法论 .......................................................................... 5 （2）成长投资的方法论 ......................................................................... 15 （二）追求波动率的交易方法论 .................................................................... 18 （1）周期股投资方法论 ......................................................................... 18 （2）主题股投资方法论 ........................................