电气设备行业专题报告：锂电板块当下仍存在的三个预期偏差

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨电气设备 [Table_Title] 锂电板块当下仍存在的三个预期偏差 报告要点 [Table_Summary]我们认为市场对锂电板块仍存在三个预期偏差，以下专题将进行分析：1）2024 年全年出货量会是 2024Q1 的多少倍？2）2024Q2 起产业链盈利是企稳还是可能继续承压？3）过剩周期后半段的合理盈利中枢和估值方法？ 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 叶之楠 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SAC：S0490520090003 SFC：BQK482 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 cjzqdt11111 [Table_Title2] 锂电板块当下仍存在的三个预期偏差 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 2024 年全年出货量会是 2024Q1 的多少倍？ 锂电行业存在季节性淡旺季、且渗透率处于提升通道，因此板块普适的简易盈利预测方法，是“基于 1 季度出货和盈利，给予全年 5 倍左右的放大”，也就是线性外推。 我们基于鑫椤资讯统计的各环节头部企业排产数据，在三种场景假设下进行线性外推：测算的结果是，1）各环节平均 2024 年出货与 2024Q1 出货的比值，在悲观场景下是 5.53 倍、中性场景下是 5.61 倍、乐观场景下是 5.76 倍。2）各环节平均下来 2024 年的出货增速，在悲观场景下是 32%、中性场景下是 34%、乐观场景下是 38%。 进一步分析来看，1）产业链 4 月的排产预期若最终得以实现，则意味着产业链全年出货及增速显著超出市场预期，产业链盈利预测需要积极上调；而即使出现小幅低预期，也不影响对全年的增速判断（因为当前板块标的的业绩预期并不高）。2）超预期的全年出货增长还是有希望兑现的，一是终端方面，国内新能源车渗透率 3 月已经超预期抬升，而小米 SU7 等爆款以及潜在新车仍有望贡献增量，“以旧换新”政策影响同样是正面变量，单车带电量能否超预期提升也是重要因素；储能在国内超预期的基础上，美国大储瓶颈缓解可能是后续重要的增量。二是产业链方面，2024 年比较有可能出现库存回补（对应 2023 年的去库周期）、全球化比例提升（国内电池继续打压日韩电池厂份额）、集中度提升（新技术迭代、出清周期下龙头增速更快）。 2024Q2 起产业链盈利是企稳还是可能继续承压？ 市场在 2023 年底对产业链单位盈利的判断，是 2024 年仍将继续承压，2025 年才有希望看到盈利能力的企稳恢复。然而在 4 月需求超预期以来，挺价意愿加强、稼动率提升、订单结构优化成为部分环节盈利修复的支撑逻辑。产业链各环节龙头具备一定的“盈利安全垫”：1）稼动率弹性方面，单位折旧受产能利用率影响敏感，此外人工、期间费用同样与产能利用率相关，考虑各环节不同的成本结构，产能利用率提升将不同程度改善产业链的成本。2）订单结构优化方面，从 4 月排产来看，铁锂、负极已经率先出现部分龙头满产，电池龙头的产能利用率也逼近 80%；龙头公司订单结构优化，通过减少低价订单的方式抬升整体盈利。 过剩周期后半段的合理盈利中枢和估值方法？ 市场此前对于锂电产业链过剩周期的底部判断，是“各环节二线企业亏净利甚至是亏现金”，作为多年的成长型赛道，在习惯 PE 估值体系的情况下，缺乏盈利底部支撑将失去估值的锚。我们认为，锂电板块与传统周期股截然不同，因为行业需求仍保持 20%-30%的增长中枢，远期行业仍有 5 倍以上的成长空间；同时供给端随着盈利分位快速下降、产业融资收紧，也将出现放缓、甚至收缩；行业产能利用率会快速修复。传统周期股的 PB 估值、周期底部盈利 PE 估值等方法未必适合锂电；按各环节单位投资额、给予合理回收期（假设 10 年），估算稳态盈利中枢的方式更加适合。梳理来看，铁锂正极、隔膜、铜箔、包覆剂、结构件二线的单位盈利都明显低于合理盈利中枢，随着产能利用率提升，这些环节可能的盈利修复有望带来更大的弹性。 风险提示 1、行业需求低预期； 2、新技术、新产品研发失败风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《过剩环节的盈利修复对锂电板块意味着什么？》2024-04-09 •《信产集团产品视角下的电网数智化》2024-04-07 •《否极泰来，扬帆待发——从海外龙头财报看海外风电景气度》2024-04-03 -34%-22%-10%1%2023/42023/82023/122024/4电气设备沪深300指数2024-04-16%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 行业研究 | 专题报告 目录 锂电板块当下仍存在的三个预期偏差 ............................................................................................ 4 2024 年全年出货量会是 2024Q1 的多少倍？ ................................................................................................ 4 2024Q2 起产业链盈利是企稳还是可能继续承压？ ........................................................................................ 5 过剩周期后半段的合理盈利中枢和估值方法？............................................................................................... 6 风险提示 ....................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：线性外推，三种场景下各环节 2024 年全年出货/2024Q1 出货 .......................................................................... 4 图 2：线性外推，三种场景下各环节 2024 年全年出货增速 ......................................................................................... 4 图 3：锂电产业链产能利用率