周度经济观察：监管细则落地，内外分化延续

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 12 页 2024 年 4 月 周度经济观察 ——监管细则落地，内外分化延续 袁方1束加沛2 2024 年 04 月 16 日 内容提要 3 月通胀和社融数据显示国内需求仍然偏弱，而出口数据则表明海外需求持续走强，内外分化的格局加剧，这一状态在二季度或将延续。 新“国九条”显示出全过程严监管的政策思路，短期或将带来市场的出清和分化，同时为资本市场中长期稳健发展提供了制度保障。 原油和核心服务领域价格上涨，推动美国 3 月通胀数据超预期，进而导致市场降息预期大幅降温，这一宏观交易仍在进行中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 12 页 2024 年 4 月 一、内外分化延续 2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，同日，证监会主席就落实“国九条”接受记者专访，证监会就《科创属性评价指引（试行）》等 6 项制度规则向社会公开征求意见。证券交易所也发布多项业务规则修订稿，公开征求意见并答记者问。 总体思路上，近期一系列政策的公布，是对中央金融工作会议精神的细化，严格的全过程监管是政策的主要特征。 “中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。”除了考核机制的短期化，“投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化……也损害了资本市场稳定运行的基础”。在资本回报率持续下降的背景下，这个问题更加突出。 这一次的“国九条”或许是资本市场重要改革的一个里程碑事件，通过制度的建设与调整，在提高上市门槛、加强持续监管、加大退市监管、规范证券基金公司经营、推动中长期资金入市等方面做出细致规定，为资本市场中长期稳健发展提供了基本保障。 短期内，严格监管或将对资质更弱的小盘股及其附带的壳价值产生较大压力，大盘股或将跑赢。 3 月社融余额同比 8.7%，较上月回落 0.3 个百分点，这一回落主要源于信贷的收缩和政府债券的偏慢发行。 信贷的同比收缩一部分来自居民部门，短期和中长期贷款均出现回落，这一表现延续了此前的模式，显示居民部门处于去风险阶段，消费倾向和风险偏好总体偏低水平。 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 12 页 2024 年 4 月 另外一方面，企业贷款同比少增是新出现的边际变化，尤其是企业部门中长期贷款的收缩值得密切关注。一般认为企业部门的中长期贷款对制造业投资具有领先性，投资的实物活动落在资金活动之后，那么如果这一回落在未来延续，意味着制造业投资的增长可能承压。 在居民和企业部门的新增信贷同比少增的同时，广谱利率在低位回落，这一量价组合或许表明当前金融数据的走弱并非来自于供应的收紧，而在于实体经济需求的下滑，这一下滑过程似乎尚未看到企稳的迹象。 图1：新增信贷分项，亿元 数据来源：Wind，国投证券研究中心 3 月我国美元计价出口同比增速-7.5%，较 1-2 月大幅回落 14.6 个百分点。这一回落可能是季节效应和低基数这些临时性原因主导的。由于农民工的返乡，部分制造业企业的开工时间可能在正月十五之后，叠加运输的影响从而使得春节后一个月的出口活动处于偏弱区间。去年春节和今年春节的日期错位使得今年 1-2月出口读数偏强，而 3 月出口读数偏弱。 同时基数效应不容忽视，2022 年 1-2 月与 3 月出口变化不大，进而可以用 2023年与 2024 年月度的出口增速平均值来剔除基数影响。在两年平均的视角下，3 月(10000)(5000)050001000015000200002500030000居民户新增人民币贷款居民短期贷款居民中长期贷款非金融公司新增贷款非金融公司短期贷款非金融公司中长期票据融资非银金融机构贷款2022年3月2023年3月2024年3月 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 12 页 2024 年 4 月 份出口增速相比 1-2 月回升 2.3 个百分点，可见出口真实的表现不错。在这样的处理下，中国对欧盟、东盟出口出现回升，中国的衣着、机电等产品均有改善。 观察东亚经济体，3 月出口表现总体偏强，同比改善较为明显。同期全球制造业 PMI 持续回升，反映出全球货物消费需求在回暖。这从侧面也验证未来中国出口有望延续改善，3 月出口的同比增速回落来自于临时性因素。 尽管美国大选会对我国出口活动在预期层面形成冲击，但至少上半年地缘政治不确定性对出口活动的实际影响有限。 3 月美元计价进口同比-1.9%，较 1-2 月回落 5.4 个百分点；两年同比来看，3月进口小幅回升 1.3 个百分点。从国内可贸易部门的高频数据来看，进口活动或许难有明显改善。贸易盈余在二季度有望继续扩张。 图2：进出口金额同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 注:2021 为两年复合同比 3 月 PPI 环比为-0.1%，较上月回升 0.1 个百分点；PPI 同比为-2.8%，较上月回落 0.1 个百分点。 分项来看，石油、有色等全球定价品种环比出现回升，黑色、新能源等中国占主导的领域环比回落。同期南华工业品指数和高盛商品指数震荡走平。 (20)(15)(10)(5)05101520252021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02出口金额:当月同比进口金额:当月同比 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 12 页 2024 年 4 月 大宗商品价格中枢在较长时间里高位震荡，显示出供应偏紧的影响。4 月上旬以来，全球商品价格反弹，既有供应边际趋紧的影响，也有库存摆动的影响，4 月PPI 环比有望改善，在低基数的影响下，国内 PPI 同比增速有望回升。但往后看，房地产市场没有根本性改善的情况下，投资需求或难大幅提升，PPI 环比增速或将走平。 3 月 CPI 同比 0.1%，较上月大幅回落 1 个百分点；环比-1%，较回落 2 个百分点；核心 CPI 同比 0.6%，较上月回落 0.6 个百分点。和 2 月份 CPI 同比的大幅上升一样，3 月 CPI 的回落也是来自于春节错位的影响。 如果比较 3 月 CPI 各项数据同比和去年 12 月的同比，总体变化不大，居民消费活动的修复可能仍然比较温和，未来总需求恢复的强度决定了通胀的走向，从当前的情况来看，居民消费活动恢复缓慢，同时房