科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 05 月 22 日 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 策略主题报告 这份研究由三份重磅科技研究组成：1、《科技成长主题投资总论：为梦想而战》；2、《英伟达的命运：会是 2000 年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察》；3、《科技胜负手是 C 点——科技产业投资总论系列三之 N 字型定价规律》。 首先，我们对过去两三年在科技投研领域的心路历程进行回顾。2023 年初，我们提出 “只要经济弱复苏，TMT 就不会输” 的产业主题投资观点，并反复强调应围绕 AI 这一未来 3 - 5 年的科技投资主线展开布局。到了去年第四季度，我们坚定推荐以 TMT 和科创 50 指数为核心的 AI 科技和科创领域，并进一步提出 “半导体是下一个汽车” 的观点。我们坚信，在 AI+ 国产 + 业绩释放的过程中，半导体领域有望与过去的汽车产业相媲美，展现出巨大的发展潜力。当然，我们并非单纯的科技多头，而是通过灵活的策略调整来应对市场变化。2025 年 2 月下旬，我们发布《98 度的科技》和《准备好高切低》两篇报告，准确预判三月份市场可能出现的高切低现象，事实上这一判断也得到了精准验证。 我们将科技产业投资划分为理论基础及四阶段投资、龙头命运和 N 字型定价规律三个部分。特别是我们提出的 “科技投资的胜负手是 C 点” 这一认知，其并非仅基于简单的统计分析，还结合了过去十余年对移动互联网、新能源汽车以及 2023 年 AI 领域表现优异投资者的投资行为与配置思路的深入分析。例如本轮AI 定价时期的中际旭创、新能源车定价时期宁德时代等，甚至在移动互联网时期也出现过类似的“N 字型”波动。区别于其他领域的 N 字形，科技领域的“N 字型”波动非常剧烈，对投资者的认知提出非常高要求。以中际旭创为例，2023 年上半年其股价上涨 5 到 6 倍，随后 6-11 月剧烈回撤 50%，12 月之后又上涨了一倍多。同时，在探讨科技投资的“N 字型”定价规律时，其第一笔上行主要基于估值提升，而第二笔上行则以业绩释放或戴维斯双击为主，进入以业绩为主导的定价模式，相较于消费或周期领域，第一笔更纯粹，分析起来也相对简单。 在此，我们建议将科技投资的第一性原理置于产业内生运动规律中，并总结认为：做好科技投资的关键在于基于产业内生运动规律对“N 字型”投资节奏，关键是对C 点的把握。所谓产业内生运动规律是我们在 2023 年上半年发布报告《科技成长产业主题投资总论及十大启示:为梦想而战!》提出的科技成长产业主题投资“两大波、三要素、四阶段”。所谓“两大波”，指的是产业趋势定价过程中的两个阶段：从 0 到 1 的突破有一波行情和从 1 到 100 的爆发增长还有第二波行情。例如，新能源产业在 2015 年至 2017 年开启了第一波行情，而在 2019 年至 2021 年进入1 到 100 的增长阶段所带来第二波行情，类似的模式也出现在早期的移动互联网，本轮人工智能领域也是一样。 风险提示：中美关系大幅波动，科技行业进展不及预期，经济数据不及预期等。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 相关报告 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡 2025-05-11 一揽子稳市场政策有何增量信息？—金融监管机构新闻发布会点评 2025-05-07 5 月科技第二波：初现端倪 2025-05-05 三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波 2025-04-27 科技胜负手是 C 点——科技产业投资总论系列三之 N 字型定价规律 2025-04-26 策略主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 ............. 3 2. 科技成长“N”字型定价规律 .................................................. 6 3. 科技成长投资框架：两大波-三要素-四阶段 .................................... 10 图表目录 图 1. TMT 指数今年来表现持续占优 ............................................... 3 图 2. 宁德时代与中芯国际行情对比图（横轴为起点开始计算的交易日数量） .......... 4 图 3. TMT 指数突破去年 9 月高点，相对沪深 300 指数和中证红利指数距离 2015 年历史高点也十分接近 .................................................................. 5 图 4. 高增长细分行业占比与上证指数 ............................................ 5 图 5. 投资理念的轮回：核心资产一景气投资一产业主题投资 ........................ 5 图 6. 科技成长投资方法论：基于产业内生运动规律的 N 字型投资中 C 点重仓才是科技投资的胜负手！ .................................................................... 7 图 7. 供需共振下业绩逐步兑现的产业趋势股——中际旭创：2023 年 A 浪预期阶段估值驱动，2024 年 C 浪落地阶段盈利驱动 ............................................... 8 图 8. 国投证券策略独家科技成长产业主题投资认知框架 ............................ 9 图 9. 移动互联网、新能源、人工智能行情复盘 ................................... 10 图 10. 科技产业主题投资汇总 .................................................. 11 图 11. 新能源车产业浪潮当中行情的演绎规律复盘 ................................ 12 图 12. 国投证券策略产业赛道特色研究——当前各产业细分渗透率一览（2024 版） .... 13 图 13. 预计 2025 年将迎来第三波 AI 行情，关键核心：半导体或应用端 .............. 14 图 14. 从 A-B-C-D 主动基金配置策略总结