7月流动性月报：7月资金价格中枢会系统性下移吗

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-07-02） 7 月资金价格中枢会系统性下移吗？ ——华创债券 7 月流动性月报 6 月资金面回顾：流动性宽松边际加大，超储率再次回升。第一，资金价格表现方面，资金价格波动区间下移，隔夜和 7D 资金价差拉大。隔夜资金加权价格月末下行至 0.9503%，创历史新低较，7D 资金价格总体处于 2.6%中枢水平下方，波动区间收窄，6 月两者并未出现倒挂现象，且价差不断拉大，最高价差在 160BP 以上；第二，流动性回顾，央行投放流动性总量水平较高，超储率或再次回升。6 月缴准压力较大，但财政存款支出补充叠加央行投放，流动总量维持较高水平，超储率或回升至 1.5%以上。具体观测公开市场操作，中旬即开始投放跨季资金，维稳跨季资金意图明显，针对中小银行措施较多。包商事件后续流动性影响：政策继续助力中小银行流动性，银行间同业链条并未中断，同业存单计划完成情况有所改善；NCD 到期高峰压力下，不同评级主体净融资规模均有缩减，但中低评级银行占比相对较小，资产负债萎缩尚不显著；民企信用环境的改善，仍需“宽信用”政策的着力。6 月货币政策追踪：货币政策操作及言论主要围绕中小银行、非银的流动性分层问题，发言取向多为宽松，鲜有偏紧言论，多着力于预期引导，维护流动性预期稳定。此外，再次就降低“小微”融资成本作出具体部署。7 月资金中枢会系统性下移吗？第一，资金价格边际下行并非一定伴随中枢下移。类似于 6 月 DR007 边际大幅下行的情况，2017 年之后出现过两次，但两次资金利率中枢的最终走势并不相同；第二，货币政策工具使用对资金价格边际和中枢的影响不同。逆回购是影响资金价格边际最明显的工具，但对资金价格中枢影响相对较小。“降准”不是资金价格中枢下行的充分条件；此前“政策利率”的调整对资金价格中枢的影响或受政策利率与资金价格中枢的相对价差和当前货币政策传导机制的制约，效果仍有待发挥；同时，总结历次资金价格边际大幅下行的共同特征，除前期大量公开市场流动性投放之外，均处于跨季或跨年时点附近。本次 6 月份资金价格边际下行的过程，也符合此规律；第三，“流动性定调+宽松货币政策工具操作”是资金中枢下移的充要条件。“流动性定调+宽松货币政策工具操作”的政策组合，最终将通过流动性总量的增加和市场中长期预期的改变，影响机构的流动性需求和供给的配置，从而影响资金价格中枢水平；第四，资金利率中枢下行的机会在哪里？未来，结构性货币政策工具和价格型工具的使用或为资金利率中枢的下行提供契机。“两轨合一轨”后，政策利率与资金利率中枢的连接将更加紧密。综合来看，7 月资金价格中枢大概率仍维持稳定。若流动性定调不变，即使“定向降准”再次操作，资金中枢下移的空间可能也不大。中枢并未下移意味着目前较低的 DR001 水平很难长期维持，将逐步回到中枢附近；但流动性分层仍在，预计央行主动收回短期流动性概率较小，随逆回购到期的自然回收过程相对缓慢，资金利率的低位水平维持时间存在超预期的可能。7 月资金缺口分析：资金缺口压力显著放大，“降准”窗口存在打开可能，但必要性不大。第一，刚性缺口方面，7 月缴准压力较小，MLF 到期压力较大；第二，货币发行、外占和非金融机构存款影响较小；第三，财政扰动方面，7月政府存款的集中收入或对短期流动性造成扰动。故 7 月份中长期资金缺口8000 亿以上，短期资金缺口或接近 1.3 万亿，缺口压力主要集中于短期。综合来看，货币政策宽松边际短期内快速退出的概率较小，流动性大概率仍维持宽松，“降准”窗口存在再次打开的可能，但由于缺口期限结构和谈判预期改善，必要性在降低；当前资金价格的低位水平维持时间存在超预期可能，但资金价格中枢可能并未明显下移，资金价格边际或缓慢回升；国常会再次部署小微“降成本”工作，结构性货币政策下半年的使用仍存在空间，以贷款基准利率“两轨合一轨”为突破口的利率形成机制改革，是“降成本”的重要操作工具。风险提示：流动性超预期收紧。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 《“接管事件”后，6 月资金面怎么看？——华创债券 6 月流动性月报 20190602》 2019-06-02 《揭秘美联储：纵观百年激荡，探寻货币政策制定框架走势——华创债券灼识海外系列专题之一》 2019-06-06 《【华创固收】四个深度视角：再看专项债对基建的拉动》 2019-06-12 《【华创固收】财务视角看比价优势行业——华创债券信用价值思考系列之三》 2019-06-16 《直击海外：经济、货币、金融市场全景观——华创债券 6 月海外月度观察》 2019-06-18 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 07 月 02 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、6 月资金面回顾：流动性宽松边际加大，超储率再次回升 .......................................................................................... 4 （一）资金价格表现：隔夜加权创历史新低，资金面平稳跨季 ................................................................................. 4 （二）流动性回顾：超储率或再次回升 ......................................................................................................................... 5 1、流动性总量：6 月超储率或再次回升 .................................................................................................................... 5 2、具体观测公开市场操作：瞄准中小银行，维持总量边际宽松 ........................................................................... 5 3、包商事件进展跟踪：同业流动性链条修复，资产负债影响尚不显著 ............................................................... 6 二、6 月货币政策追踪：维稳流动性、缓解分层是重要主题 ......................................................................