【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：2025年机构配债有何变化？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2026 年 01 月 22 日 【债券深度报告】 2025 年机构配债有何变化？ ——央行报表及债券托管量观察  2025 年 12 月，中债登和上清所债券托管总量为 179 万亿，全年增量为 18.67万亿元，同比增速为 11.7%，相较 2024 年全年的 13.9%小幅放缓。  一、12 月央行资产负债表和托管量解读 1、12 月央行资产负债表：规模上行至 48.16 万亿元。（1）从资产端来看，年末央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加。（2）从负债端来看，年末财政支出加速，财政资金回流商业银行体系，政府存款季节性回落，“其他存款性公司存款”季节性增长；居民和企业持现需求较强，12 月央行“货币发行”季节性增长。 2、12 月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为 2137 亿元，中债-其他科目单月增量为 1963 亿，两者较为接近。  二、杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平高于上一年同期 12 月资金平稳宽松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从 11 月的 7.5 万亿上升至 12 月的 8.0 万亿，1月以来基本维持在 8.1 万亿左右的水平；债基 12 月杠杆率均值从 11 月的119.0%上行至 121.4%，1 月以来小幅回落至 120.6%，仍高于上一年同期水平。  三、分机构：震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期 1、2025 年机构运行回顾：债市结束了连续两年的收益率快速下行进入低位震荡，机构二级配债行为也发生了新的变化：（1）总量方面，所有机构中保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落。（2）分机构来看，大行，增持国债老券、短融满足主动配债需求，减持长端地方债缓解久期压力；农商行，存单性价比弱化导致大幅减持，增持 7-10y 政金债和 30y 国债；保险，超长债配置偏好进一步向地方债集中；基金，赎回压力下减持中长端政金债；银行理财，整改背景下配债缩久期，大幅增持存单。 2、2025 年 12 月机构行为回顾：（1）大行：二级配债力度强化，其中 1y 以内国债和存单明显放量，近期 10-1y 利差加速走扩；（2）农商行：存单-国债利差走高，农商行对于存单转为净买入，但仍在净卖出长端利率债。（3）保险：12月超长债收益率震荡上行，保险逢高增配，主要增持政府债。（4）基金：12 月基金年末冲量，信用债 ETF 规模跨年后快速下降，跨年前后基金配债先上升后下降，防守思路下整体降久期。（5）理财：年末资金回流银行表内，配债规模季节性回落。（6）外资：单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债。  四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是政府债 （1）12 月债券市场托管量增量回落至 3026 亿，政府债是主要支撑项。 （2）利率债：12 月净融资规模由 14951 亿下行至 4789 亿。 （3）同业存单：银行续发意愿有限，存单净融资大幅下行。  后续来看，（1）1 月 14 号监管宣布上调融资保证金比例，权益市场降温，风险偏好小幅回落，目前宏观利好基本消化，商品行情涨势同步收窄，12 月偏强的 PMI、通胀、进出口数据落地，2 月开始进入数据空窗期，而经济“开门红”或主要在 1 月发力，除 PMI 外，投资、生产、消费分项还有待 3 月验证，数据的影响或暂时下降。（2）考虑到年内仍有降准降息空间，目前收益率水平或处于全年核心波动区间的偏上位置，各类机构年初配置需求逐步释放，建议继续布局票息，充分获取票息时间价值。（3）结构性策略而言，建议产品户关注 3-5y 利率、9-10y 地方债、5y 和 7y 国开债挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值；此外关注 1 月 5y 摊余成本法债基集中到期对相应期限信用债和政金债的利好作用。  风险提示：股债跷板效应超预期压制、配置盘需求大幅转弱。  证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】香港债券市场全景及投资价值分析》 2026-01-20 《【华创固收】1 月：重视全年票息布局——债券月度策略思考》 2026-01-05 《【华创固收】曲线陡峭化下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 2025-12-28 《【华创固收】经营分化扩大，估值回归理性——公募 REITs 跟踪观察报告》 2025-12-26 《【华创固收】高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026 年转债年度投资策略》 2025-12-18 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，提出临近年末央行投放偏积极，结构上“收短放长”；年末财政支出加速，政府存款季节性回落；财政资金回流商业银行体系，“其他存款性公司存款”季节性增长；居民和企业持现需求较强，12 月央行“货币发行”季节性增长。 二是，呈现 2025 年全年不同机构的配债行为变化。总量来看，保险、理财二级配债占比增加，银行、基金占比回落；分机构来看，大行，增持国债老券、短融满足主动配债需求，减持长端地方债缓解久期压力；农商行，存单性价比弱化导致大幅减持，增持长端、超长端转向配置思路；保险，超长债配置偏好进一步向地方债集中；基金，赎回压力下减持中长端政金债;银行理财，整改背景下配债缩久期。 三是，呈现 2025 年 12 月以来不同机构的配债行为变化。震荡环境中配置盘积极承接，防守思路下交易盘缩久期；其中大行二级持续买短，农商行存单配置情绪好转，整体转为净买入；保险逢高增持政府债；基金，跨年前后配债先上升后下降，防守思路下整体降久期；理财配债规模季节性回落；外资加速净流出。 投资逻辑 首先，上周监管上调融资保证金比例，权益市场降温，风险偏好小幅回落，目前宏观利好基本消化，商品行情涨势同步收窄，12 月偏强的 PMI、通胀、进出口数据落地，2 月开始进入数据空窗期，而经济“开门红”或主要在 1 月发力，除 PMI 外，投资、生产、消费分项还有待 3 月验证，数据的影响或暂时下降。 其次，考虑到年内仍有降准降息空间，