方大新材(838163)省级单项冠军，迎标签及不干胶产能释放期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 04 月 15 日 方大新材 (838163) ——省级单项冠军，迎标签及不干胶产能释放期 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 省级单项冠军，力推标签及材料。公司早期通过背胶袋出口创汇，突破了核心原材料热熔胶技术；后在国内电子面单革命背景下，顺势切入可变信息标签行业，并进一步突破热敏纸技术，垂直化整合原材料生产，被评为河北省制造业单项冠军企业；未来，公司计划向中游不干胶材料延伸，24 年新增产能释放有望提振业绩。2023 年，公司实现营收、归母净利润分别 5.00 亿元、3943 万元，CAGR（19-23 年）分别为 19.9%、8.3%。 ⚫ 乘快递东风需求广阔、规模化企业受益。快递物流包装材料的发展与快递物流行业关联度高。根据必能宝数据，2014-22 年全球、中国快递业务量 CAGR 分别为 17.9%、29.5%，预计未来国际化空间不断拓展、国内需求持续扩大，快递业仍将处于重要战略机遇期，到2028 年全球、中国快递业务量分别 2250、1670 亿件，包装材料需求仍有较大提升空间。同时，快递物流行业的高集中度，以及包装需求多样化，导致其倾向于合作产能大+种类多的包装企业，方大新材深耕行业十余年、产品种类丰富，有望受益于需求提升。 ⚫ 背胶袋造血能力强，自产热熔胶塑成本优势。公司以背胶袋出口起家，产品+销售区域双重高毛利叠加下，该产品塑造了公司强劲的造血能力，为公司推出可变信息标签及不干胶材料打好了利润基础。同时，公司自研自产热熔胶，保障了产品的高质量并降低用胶成本，构筑了公司核心技术壁垒。 ⚫ 标签领域横纵延伸，新增产能进入释放期。我国电商经济的发展触发电子面单革命，公司顺势切入可变信息标签行业，先后与中国邮政、天天快递等客户合作。该行业竞争相对激烈，公司作为后来者，从价格和质量两个角度打造自身优势，通过打通热敏纸工艺，进一步提高产品质量可控性并降低生产成本，保障了公司以低价策略加速渗透国内市场。2024年是公司新增产能释放期，新增产能公司计划进行横纵延伸，横向拓展到空间更大的商品标签市场，纵向延伸至中游不干胶材料，预计随着产能释放公司地位有望进一步提升。 ⚫ 24 年进入产能释放期，首次覆盖给予公司“增持”评级。公司 24 年进入不干胶及标签产能 释 放 期 ， 我 们 预 计 公 司 23-25 年 实 现 营 收 5.00/9.93/13.38 亿 元 ， 净 利 润 为0.39/0.70/0.99 亿元，（2024/4/15 日股价）对应 23-25 年 PE 为 38X/21X/15X，可比公司上海艾录、合兴包装 2024 年平均 PE 为 25X，以公司 2024E 归母净利润 0.70 亿元，目标市值为 17.52 亿元，仍有 18.3%的上涨空间，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险 市场数据： 2024 年 04 月 15 日 收盘价（元） 11.48 一年内最高/最低（元） 12.7/5.28 市净率 3.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 698 上证指数/深证成指 3057.38/9369.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.37 资产负债率% 37.57 总股本/流通 A 股（百万） 129/61 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 研究支持 郑菁华 A0230123060001 zhengjh@swsresearch.com 联系人 郑菁华 (8621)23297818× zhengjh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 384 355 500 993 1,338 同比增长率（%） 5.9 22.2 30.1 98.7 34.7 归母净利润（百万元） 41 30 39 70 99 同比增长率（%） 12.4 -11.1 -3.3 77.7 41.0 每股收益（元/股） 0.32 0.24 0.31 0.56 0.78 毛利率（%） 18.5 18.0 17.7 13.5 13.3 ROE（%） 9.8 7.0 9.1 14.7 18.7 市盈率 36 38 21 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-17-50%0%50%100%150%（收益率）方大新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 24 年进入不干胶及标签产能释放期，我们预计公司 23-25 年实现营收5.00/9.93/13.38亿元，净利润为0.39/0.70/0.99 亿元，（2024/4/15日股价）对应23-25年 PE 为 38X/21X/15X，可比公司上海艾录、合兴包装 2024 年平均 PE 为 25X，以公司 2024E 归母净利润 0.70 亿元，目标市值为 17.52 亿元，仍有 18.3%的上涨空间，给予公司“增持”评级。 关键假设点 1）可变信息标签：2024 年是公司新增标签及不干胶材料产能释放年，产能预计有较大提升，带动收入大幅增长，预计 2023-25E 收入分别为 3.19、8.12、11.57 亿元。2023 年，国内标签市场竞争加剧，公司毛利率略有下滑，预计未来两年有所恢复，但2024 年新增产能转固产生的折旧略拖累毛利率，预计 2023-25E 毛利率分别为 11.0%、10.0%、10.8%。 2）背胶袋：公司未来业务重心放在标签及不干胶材料上，暂无计划扩大背胶袋业务规模，预计 2023-25E 收入分别为 1.48、1.49、1.49 亿元。背胶袋主要原材料是白轻涂纸，其毛利率与纸浆价格走势负相关，预计 2023-25E 毛利率分别为 32.0%、31.5%、32.0%。 3）防水袋及气泡袋：考虑到公司未来业务重心转移，预计 2023-25E 防水袋收入分别为 1882、1860、1837 万元，毛利率均为 15.5%；气泡袋收入分别为 457、453、448 万元，毛利率均为 44.5%。 有别于大众的认识 市场认为公司新增不干胶产能难以消化。公司首批 3 条产线投产后，不干胶年产能达 6 亿平方米以上，较此前不足 4000 万平方米，产能提升较快，因此市场担心公司新增不干胶产能难以消化。但是我们认为，我国人均不干胶标签