商业贸易行业存量突围系列之二：自有品牌~制造型零售的未来

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2019 年 7 月 4 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： [Table_Title]存量突围系列之二 自有品牌——制造型零售的未来 [Table_Author]分析师： 洪涛 分析师： 林伟强 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtao@gf.com.cn linweiqiang@gf.com.cn 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 自有品牌：从渠道型零售走向制造型零售 自有品牌的本质是产品的定价权、设计生产主导权从品牌方、制造方转移到渠道方，缩短供应链，带来商品在性价比方向的改进。自有品牌建设需要一定的内外部条件：渠道集中度决定进入能力，商品加价率决定进入动机，技术壁垒决定进入难度，消费习惯决定进入时点；高加价倍率、低进入难度的类目是最为理想的选择。 从海外龙头看自有品牌的两类性价比逻辑Walmart、Costco 与 ALDI 的自有品牌致力于较纯粹的性价比，在既定毛利率下尽可能降低终端产品售价、扩大销量。纯性价比路线的自有品牌战略中，高自有品牌占比与精简 SKU 相辅相成，并伴随快周转的财务表现。7-Eleven、Trader Joe’s、Kroger 等具备强研发能力的公司则致力于开发价格带更加宽泛的独家产品线，在坚持性价比的同时满足不同用户差异化消费需求。宽价格带战略有赖于对顾客需求的精准把握，亦需要足够的前端销量支撑开发成本与专属工厂产能，形成供应资源的壁垒。 中国的泛自有品牌：渠道规则颠覆者的突围之道电商拥有更好的前端流量优势和流通效率，是推广自有品牌的天然条件。精品电商是线上渠道发展自有品牌的一种演进形态，代表着性价比主导的品质化&精选化大众消费升级。拼多多则是更低价格维度的性价比改进，秉持“低价够用”原则，为 4 亿用户建立更有效率的工厂直连途径。线下自有品牌发展路径或与欧美经验更相近，生鲜食品等非标类别是吸引客流、提高成交转化的重要抓手。 投资建议：“渠道为王”的新思考行业存量时代的突围之道在于差异化能力的构建。付费会员通过前端的用户筛选构建差异化的内容组合，自有品牌则重构后端供应链。建议关注：1）以自有品牌/工厂品牌重塑性价比，精准定位“大众消费”的制造型零售。拼多多、小米有品等新渠道、新产品逻辑或对已有格局产生较大冲击。2）积极向制造转型、充分布局工厂资源/生鲜基地的领先零售商。以永辉超市、家家悦、苏宁易购等为代表，率先转变思路、适度聚焦的领先零售商有望借自有品牌放大自身的效率/商品差异化优势。3）重视以南极电商为代表的服务商。渠道商对上游的整合涉及生产组织、组货管理、消费者运营等诸多环节，对淘宝、拼多多等平台型电商而言，向上游整合过程中并非必然走向自营化过程（需要重塑自身平台定位和专业供应链建设），高效整合供应链、赚取合理利润率的服务商重要性有望凸显。 风险提示：用户需求把握能力弱，产品缺乏竞争力；质控缺失损伤渠道品牌；终端销量不足无法形成成本优势；供应链建设早期投入大、产品培育时间长；无法对上游供应商形成有力控制；宏观经济波动导致终端需求变化。 [Table_Report]相关研究： 商业贸易行业:海外巡礼系列之永旺——并购整合成就的商业帝国 2019-07-01 商业贸易行业:寻本溯源，存量市场的突围之道 2019-06-24 存量突围系列之一:付费会员体系——构建存量用户的升维运营之道 2019-01-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.00 2019/6/27 买入 14.3 0.51 0.67 21.57 16.42 20.06 15.37 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 11.40 2019/6/24 买入 16.36 1.91 0.55 5.97 20.73 27.43 17.40 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 10.05 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 40.20 32.42 34.35 23.39 10.9% 12.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 13.95 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 16.03 14.23 11.18 10.56 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.49 2019/4/30 买入 22 1.70 1.91 9.11 8.11 6.50 6.03 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 34.23 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 16.07 12.87 13.89 11.07 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 44.58 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.45 14.24 10.78 9.24 18.5% 17.7% 爱婴室 603214.SH CNY 36.40 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.59 20.11 15.80 13.00 15.2% 16.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 目录索引 投资聚焦 ............................................................................................................................. 6 一、自有品牌：从渠道型零售走向制造型零售 ................................................................... 7 （一）现象：欧美&快消渗透率高，同质价更低 ........