2023年报点评：银价上涨库存增值，技术升级产品迭代

[Table_Summary] 【投资要点】  业绩稳中向上，出货大幅增长。公司 2023 年实现营业收入 102.90 亿元，同比增长 58.21%，实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长 13.00%,其中 23Q4 公司实现营收 28.91 亿元，环比下降 10.15%，实现归母净利润 0.01 亿元环比下降 99.25%，主要原因是 PERC 电池亏损产线停线以及 23Q4 计提资产减值的影响。2023 年公司产能持续释放，国内总产能攀升至 3000 吨，海外产能达到 600 吨，全年公司光伏银浆出货2002.96 吨，同比大幅增长 45.77%。  银价上涨，库存增值。回顾白银价格历史走势，银价上涨多次与银浆企业毛利率改善同步，银浆企业原材料库存周期约为 1 个月，库存收益或在其中发挥重要作用。短期看，银价由金融属性主导，受海外通胀、联储降息预期及地区动乱多重因素影响，银价由年初不到 6000元/kg 快速上涨至超过 7300 元/kg；中长期看，随着光伏新增装机提升及 N 型电池银耗增加，白银供需缺口或持续走扩，银价具备长期向上基础。我们认为，近期银价快速提升有望为公司带来可观的库存收益，中长期银价稳步向上也有利于公司毛利率持续改善。  技术升级产品迭代，N 型银浆加工费相对坚挺。目前 TOPCon、HJT 等N 型技术尚处生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，其中与金属化相关的技术优化升级都会对银浆产品提升新要求，2023 年公司围绕“硼扩激光 SE 匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly 低接触低复合银浆技术”,“0BB 高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，我们认为公司 N 型银浆有望通过持续产品迭代维持较高的加工费用。  原材料全面布局，生产成本逐步优化。2023 年公司完成江苏连银股权（聚有银）收购，并派驻专业管理团队，实现了对聚有银全面整合、工艺优化及产线改造，23Q4 已实现吨级银粉出货。同时，公司计划投建“高端光伏电子材料基地项目”及“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，项目建成后公司将具备 3,000 吨电子级银粉和 300吨玻璃粉产能。我们预计，随着银粉及玻璃粉产能逐步导入，公司成本有望显著下降。 [Table_Title] 聚和材料（688503）2023年报点评 银价上涨库存增值，技术升级产品迭代 2024 年 04 月 15 日 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 9440.79 流通市值（百万元) 6843.45 52 周最高/最低（元） 127.56/35.30 52 周最高/最低（PE） 39.48/11.68 52 周最高/最低（PB） 3.57/1.26 52 周涨幅（%） -33.21 52 周换手率（%） 367.37 [Table_Report] 相关研究 《业绩高增超预期，N 型出货快速提升》 2023.11.07 《业绩高增符合预期，N 型迭代强化盈利》 2023.08.23 《光伏银浆龙头，领航国产替代》 2022.12.09 -55.98%-41.65%-27.33%-13.01%1.31%15.63%4/156/158/1510/15 12/152/15聚和材料 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 聚和材料（688503）2023 年报点评 【投资建议】  考虑到 23Q4 产业链价格剧烈波动，我们调整公司 2024-2025 年盈利预测，新增 2026 年预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 7.50/9.12/10.40亿元，EPS 分别为 3.87/4.71/5.37 元，对应 PE 为 15/12/11 倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10290.37 14902.59 18199.80 21007.02 增长率(%) 58.21% 44.82% 22.13% 15.42% EBITDA（百万元） 617.44 912.58 1049.74 1210.73 归属母公司净利润（百万元） 442.08 749.97 912.39 1039.81 增长率(%) 13.00% 69.64% 21.66% 13.97% EPS(元/股) 2.67 3.87 4.71 5.37 市盈率（P/E） 20.07 14.63 12.03 10.55 市净率（P/B） 1.80 1.32 1.19 1.07 EV/EBITDA 16.32 8.40 7.80 4.49 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  下游需求不及预期；  技术迭代不及预期；  行业竞争加剧等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 聚和材料（688503）2023 年报点评 1.业绩稳中向上，出货大幅增长 营收快速增长，利润稳中向上。2023 年公司实现营业收入 102.90 亿元，同比高增 58.21%，实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长 13.00%，其中 23Q4实现营业收入 28.91 亿元，环比下降 10.15%，实现归母净利润 0.01 亿元，环比下降 99.25%。23Q4 业绩阶段性承压，主要原因为 23Q4PERC 电池亏损停线及计提资产减值影响。 图表 1：公司营业收入变化（亿元，%） 图表 2：公司归母净利润变化（亿元，%） 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 产能持续释放，出货大幅增长。2023 年公司完成“年产 3000 吨导电银浆建设项目（二期）”及泰国 600 吨银浆项目投建，国内总体产能攀升至 3000 吨，海外产能达到 600 吨。公司 2023 年全年实现光伏银浆出货 2002.96 吨，同比增长 45.77%。 图表 3：公司光伏银浆出货量及同比增长（吨，%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010