张裕A4季度业绩超预期，2023年顺利完成激励目标

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 15 日 000869.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 24.40 板块评级:强于大市 本报告要点  张裕 A2023 年年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.5 4.5 5.7 (22.7) 相对深圳成指 4.4 8.7 3.1 (0.4) 发行股数 (百万) 692.25 流通股 (百万) 685.46 总市值 (人民币 百万) 16,890.89 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 44.47 主要股东 烟台张裕集团有限公司 49.91 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 12 日收市价为标准 相关研究报告 《张裕 A》20231103 《张裕 A》20230911 《张裕 A》20230504 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 张裕 A 4 季度业绩超预期，2023 年顺利完成激励目标 张裕公告 2023 年年报。2023 年公司实现营业收入 43.8 亿元，同比增 11.9%，归属母公司股东净利润 5.3 亿元，同比增 24.2%，扣非归母净利润 4.6 亿元，同比增长 12.1%。其中，4Q23 公司营收 15.8 亿元，同比增 42.9%，归母净利 1.1 亿元，去年同期为-0.1亿元，4Q23 公司扣非归母净利为 0.8 亿元，去年同期为 0.01 亿元。截至 2023 年末，公司合同负债 1.8 亿元，环比 3 季度末基本持平。股权激励提升了团队积极性，长期成长空间较大，维持买入评级。 支撑评级的要点  4 季度业绩超我们预期，2023 年公司顺利完成业绩考核。4Q23 公司实现营收 15.8 亿元，同比增长 42.9%，扣非归母净利 0.8 亿元，去年同期 0.01 亿元。根据酒业协会数据，2023 年红酒行业收入及利润增速分别为 4.8%、2.8%，红酒行业整体需求未见明显好转。张裕作为龙头企业，在行业承压背景下顺利完成限制性股权激励第一年的业绩考核目标，增速明显高于行业平均水平，股票激励计划激发了企业活力，同时公司此前渠道及产品改革利好逐渐兑现。  2023 年葡萄酒结构升级明显，白兰地量价齐升。分产品来看，（1）2023 年葡萄酒营收 31.4 亿元，同比增 10.5%，收入占比 71.6%，同比降 0.9pct。白兰地营收 11.5 亿元，同比增 16.4%，收入占比 26.3%。（2）拆分量价来看，葡萄酒价增快于量增，白兰地量价齐升。2023 年葡萄酒及白兰地销量增速分别为 0.2%、8.80%，吨价增速分别为10.3%、6.9%。由于葡萄酒消费群体减少和大众价格带结构升级，我们判断公司 50 元以内的低端葡萄酒销量下滑明显，100-300 元的解百纳承接了此前低端干红葡萄酒升级的需求。由于营销资源倾斜力度较大，龙渝有望在低基数上实现较快增长。此外，2023 年公司完善销售事业部改革，解百纳事业部积极开展以宴席为主的营销推广，营销费用精准投放，聚焦市场占有率考核指标。近两年，公司重点打造高端可雅白兰地，且大本营及周边市场白兰地消费氛围浓郁，可雅白兰地占比持续提升。（3）2023 年公司旅游收入 0.8 亿元，同比增加 8.6%。受益消费环境恢复，张裕酒庄旅游及宴席餐饮放开，带动旅游板块增长。  2023 年公司经销渠道同比增长13.8%，华东及港澳台区域经销商数量有明显增加。（1）2023年公司经销渠道营收 37.3 亿元，同比增 13.8%，直销渠道 6.6 亿元，同比增 2.1%，收入占比15.0%，同比降1.5pct。根据公司年报，除主力产品以外，未来公司线上事业部将加大对起泡葡萄酒、波特酒、味美思等产品的销售力度，培育新的增长点。（2）2023 年国外市场实现营收6.2 亿元，同比增4.2%，收入占比14.2%，同比降1.0pct。（3）截至2023 年末，公司经销商合计5059 家，同比增加146 家，主要系华东及港澳台区域经销商数量增加，同比分别增 129 家、105 家，其他区域经销商数量均有小幅减少。  产品结构升级推升毛利率，营销投入加大销售费用率上升，2023 年归母净利率 12.1%，同比提升1.2pct。2023 年公司产品结构提升明显，推升毛利率同比提升 2.1pct 至59.2%。2023 年公司期间费用率同比提升1.7pct，其中销售费用率为28.3%，同比提升2.0pct，公司加大营销投入，人员薪酬增加，同时新增了股权激励摊销费用。2023 年公司税金及附加比率为 8.0%，同比提升 0.6pct，所得税率 29.6%，同比降 1.4pct。2023 年公司处置闲置资产，出售子公司股权，增加非经常性损益2228 万元，扣除非经常性损益，公司扣非归母净利率为 10.6%，同比持平。 估值  根据公司年报信息，我们调整此前盈利预测，预计 2024-2026 年，公司营收 47.2 亿元、51.1 亿元、55.1 亿元，同比分别增 7.7%、8.2%、7.9%，归母净利润分别为 5.7 亿元、6.4 亿元、7.1 亿元，同比分别增 7.5%、11.4%、10.5%，EPS 分别为 0.83、0.92、1.02元/股，对应 PE 分别为 29.5X、26.5X、24.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 3,919 4,385 4,724 5,110 5,512 增长率(%) (0.9) 11.9 7.7 8.2 7.9 EBITDA(人民币 百万) 1,012 1,049 1,118 1,381 1,253 归母净利润(人民币 百万) 429 532 572 638 705 增长率(%) (14.3) 24.2 7.5 11.4 10.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.62 0.77 0.83 0.92 1.02 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.82 0.91 变动幅度（%） 1.2 1.1 市盈率(倍) 39.4 31.7 29.5 26.5 24.0 市净率(倍) 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 EV/EBITDA(倍) 19.9 14.5 13.6 10.5 11.4 每股股息 (人民币) 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.5 2.1 2.2 2.