天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼稳步发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次覆盖） 市场价格：21.75 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 分析师：赵宇鹏 执业证书编号：S0740522100005 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,179 流通股本(百万股) 2,179 市价(元) 21.75 市值(百万元) 47,401 流通市值(百万元) 47,401 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,480 85,052 113,499 111,741 124,396 增长率 yoy% 51% 91% 33% -2% 11% 净利润（百万元） 1,804 3,680 5,561 6,024 6,667 增长率 yoy% 47% 104% 51% 8% 11% 每股收益（元） 0.83 1.69 2.55 2.76 3.06 每股现金流量 0.50 4.24 1.84 1.59 4.22 净资产收益率 10% 13% 17% 15% 15% P/E 26.3 12.9 8.9 8.2 7.4 P/B 2.8 1.8 1.6 1.3 1.1 备注：股价取自 2024 年 4 月 12 日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 ◼ 公司为光伏组件全球龙头，优势将持续加强。公司深耕光伏业务二十年，是组件行业的龙头企业。2014 年，公司单季度组件出货量超过 1GW，全年组件出货量首次达到全球第一，实现历史性突破；公司 2014-2015 年组件出货量位列世界第一，奠定全球光伏组件龙头地位；2016-2023 年公司连续位居全球光伏组件出货量前五位，进一步夯实公司全球组件巨头地位，积极拓展相关配套产业，逐步进入光伏分布式系统、光储一体化及相关业务，成为深耕全球的光伏产业领导者之一。 ◼ 一体化布局加速，N 型产能替代升级。公司不断加强一体化布局，以提升自身在光伏产业链中的自主可控能力，2022 年开始，公司在四川与青海均建有硅片产能，完善一体化布局。公司预计 2023 年底建成硅片/电池片/组件产能 50/75/95GW， 2024 年底建成硅片/电池片/组件产能 70/90/135GW，为公司出货量未来的持续增长打下坚实的基础。2023 年新建的电池片产能均采用先进 TOPCon 技术，产能达40GW，是行业领先的 TOPCon 领导者之一。 ◼ 分布式系统、BOS 产品两翼并进，多元化业务助力利润增长。分布式系统业务方面，公司出货规模快速增长，2023 年上半年，分布式系统销量突破 4.5GW，同比增长 104.6%，预计随着分布式光伏发展规模的持续增长，公司分布式系统业务仍将为公司贡献可观业绩；BOS 产品方面，公司储能产品和跟踪支架产品均为行业领先；2023 年，公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，推动产业协同一体化的同时优化营收；公司在跟踪支架领域进展显著，天合跟踪已成为总出货量全球前八的跟踪支架制造企业，2022 年跟踪支架出货量居全球前十，亚洲第三位。公司多元化业务发展将为公司未来发展提升新的增长极。 ◼ 盈利预测：我们预测公司 2023/2024/2025 年营收为 1135/1117/1244 亿元，归母净利润分别为 55.6/60.2/66.7 亿元，EPS 分别为 2.55/2.76/3.06 元，公司当前股价对应预测 EPS 的 PE 为 9/8/7 倍。公司作为全球龙头之一，践行全球化的发展战略及自上而下深度一体化产能布局的战略，后续公司 TOPCon 电池片产能逐步释放，储能及分布式业务稳步发展，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：光伏需求不及预期风险；光伏产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；研报使用信息更新不及时风险等。 天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼稳步发展 天合光能（688599.SH）/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 4 月 14 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1. 天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼再启航 ................................... - 4 - 1.1 深耕光伏十余载，持续引领行业发展 ................................................... - 4 - 2. 电池组件：向上游延伸，完善 N 型一体化布局.............................................. - 8 - 2.1 向上游原料端延伸，补足硅片布局短板 ................................................ - 8 - 2.2 N 型时代到来，预计将快速形成替代 .................................................... - 9 - 3. 分布式系统，BOS 产品两翼并进 ................................................................. - 13 - 3.1 分布式系统业务领先，子公司冲刺 IPO .............................................. - 13 - 3.2 跟踪支架领先，算法技术先进 ............................................................ - 14 - 3.3 延伸布局光储业务，打造“天合芯” ....................................................... - 15 - 4. 盈利预测与估值评级 .................................................................................... - 18 - 4.1 核心假设 ............................................................................................. - 18 - 4.2 估值与投资评级 ................