房地产行业专题研究-三井不动产篇：跨越危机，日本房企做对了什么？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 跨越危机，日本房企做对了什么？ ——三井不动产篇 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 戚康旭 SAC No. S0570122120008 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 4 月 15 日│中国内地 专题研究 三井不动产穿越周期的借鉴意义 日本房地产行业曾经出现深度调整，但也不乏头部房企成功穿越周期。三井不动产作为业绩和市值屡创新高的综合性房企龙头，非常值得国内房企借鉴。泡沫经济破裂后，公司采取多项应对措施回笼资金偿还负债，凭借财团背景获取金融资源和业务支持，抓住 J-REIT 风口推动自持物业扩容提效、轻资产业务扩张和面向投资者的开发业务等战略转型，多措并举压缩财务杠杆；次贷危机后，公司大体延续此前的战略脉络，新增强调社区创造和海外业务。坚实业绩支撑下，公司股价在波动中屡创新高。此外，公司对于股东回报的高度重视、详实且国际化的信息披露，亦值得国内上市公司借鉴学习。 研究背景：泡沫经济破裂后的日本房地产市场 泡沫经济破裂导致日本房价和地价经历长期和大幅的下跌，但核心城市圈公寓成交没有显著下滑，行业利润率回升时点早于房价，这为头部房企存活下来提供了最基本的土壤。以三井不动产为代表的综合性房企，通过战略转型成功穿越周期，业绩和股票市值屡创新高，非常值得国内房企借鉴。公司通过租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、住宅、物流设施、酒店和度假村、体育娱乐场馆等多个业态，逐步拓展海外业务版图，是目前日本市值最大的上市房企。 危机复盘：克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？ 泡沫经济破裂对公司的冲击远大于次贷危机，公司历经 15 年才创出归母净利润新高，期间曾出现连续四年亏损，财务稳健性也受到冲击。危机爆发后，公司采取处置固定资产、收缩非核心业务、重组组织架构和削减管理成本等应对措施，回笼资金偿还有息负债，同时凭借财团背景获取金融资源和业务支持。此外，公司抓住 J-REIT 风口，推动自持物业扩容提效、轻资产业务扩张和面向投资者的开发销售业务等转型，多措并举压缩财务杠杆。相比危机前，公司租赁和管理业务营业利润占比提升，开发销售占比下降且结构发生变化，但开发销售从低谷修复也是公司业绩再创新高的重要助力。 战略借鉴：公司应对危机推出的五大关键战略 我们总结了公司应对危机推出的五大关键战略，其中三个与 J-REIT 和不动产私募基金等金融工具的使用息息相关——1、在自持物业规模扩张的同时持续汰换更新，提升资产组合的盈利能力，并且通过业态多样化分散风险；2、开发销售业务实现结构转型，提升面向不动产投资者销售物业的占比；3、扩张轻资产业务，一方面随着表内外资产管理规模的扩张，物业管理和资产管理业务稳健成长，另一方面抓住存量市场扩张带来的房屋经纪业务机会。此外——4、强调“社区创造”，空间层面开展城市更新和综合体开发，服务层面引入产业、提供增值服务；5、因地制宜扩张海外业务。 市值管理：股价在波动中屡创新高，高度重视股东回报和信息披露 与多次创出历史新高的归母净利润相对应，过去三十年公司股价也屡创新高。长周期视角下，公司估值绝对值下降、波动性减弱，2018 年以来 PE(TTM)均值为 14 倍，PB(LF)均值为 1.0 倍。公司市值管理举措值得国内上市公司借鉴：一方面，高度重视股东回报，即便归母净利润下滑也不调低每股现金分红，历史上多次提升派息率目标，FY2017 以来再辅以灵活回购，FY2022将总股东回报率目标提升至 45%。另一方面，公司高度重视信息披露，建立了覆盖长短期、包含量化指标的经营目标披露体系，与资本市场交流频繁，信息披露非常详实，并且为海外投资者提供了全面的英文资料。 风险提示：中日房企战略可比性可能有限，战略总结偏差的风险。 (40)(29)(18)(7)4Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 研究背景：泡沫经济破裂后的日本房地产市场 ............................................................................................................. 5 日本房企当时所处的时代烙印 ............................................................................................................................... 5 为什么核心城市圈公寓市场长期量稳价跌？ ................................................................................................. 6 为什么房企利润率先于房价企稳？ ................................................................................................................ 8 三井不动产：日本综合性房地产龙头企业 .................................................................................................................. 10 租赁+开发+管理三轮驱动，覆盖房地产多业态+全价值链 .................................................................................. 10 危机复盘：克服泡沫经济破裂和次贷危机，公司做了什么？ .....................................