“重估”中国系列之六：“5%左右”目标，还有哪些预期差？

敬请参阅最后一页特别声明 1 “5%左右”目标，还有哪些预期差？ 年初宏、微观数据“背离”，引发了市场对于政策力度、落地节奏的担忧。如何看待经济前景，增长目标能否实现？ “周期”力量结合政策“发力”，均有利于 2024 年经济表现 国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从 2023 年 6 月末 9.9%的历史高位、降至 2023 年末的 7.1%，库存“筑底”特征也愈发明显。同时，产能周期传递“上行”信号、对经济也能起到有力支持，近三个季度产能利用率由 74.3%连续回升至 75.9%。 美国“补库”周期启动，我国外需形势也趋于改善。美国部分行业“补库”已开启，零售商实际库存增速从去年 6 月的 6.3%连续回升至今年 1 月的 8.5%；制造环节补库呈结构分化，主要集中交运、化工、金属、纺织服装等行业。除补库逻辑外，美国地产链等景气改善，还会对我国家具、相关机械器具等出口形成带动。 除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑。经济修复程度与财政支持力度紧密相关，2024 年广义财政预算支出增速升至 7.9%，高于 3%赤字率所隐含的 7.4%名义 GDP 增速，财政对于经济的支持力度将明显加大。PSL、科创技改再贷款等“准财政”工具也已推出，过往经验显示，“准财政”发力往往能对目标领域起到良好支持效果。 年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进 年初宏观数据表现“靓丽”，主要受“工作日效应”等影响。1-2 月，工业生产、投资需求明显升温，均好于预期。如工业增加值，其反映的是一定时期工业生产物量，与生产时长、效率等因素有关。2024 年 1-2 月工作日共 40 天、2010年以来最多、较去年多 2 天；“工作日效应”对经济总量有正向贡献，尤其容易“放大”相关指标同比读数。 微观数据所映射的实物工作量落地偏慢，则与极端天气扰动、新增专项债发行滞后等有关。节后复工恰逢“冻雨”极端天气，影响人流出行、建筑等行业生产节奏，1-2 月沥青开工率降至低位、粉磨开工率同比下降 7%；此外，年初以来专项债发行进度过慢，可能也是重要因素，1 季度仅发行全年额度的 16.3%，过去几年一般在 40%左右。 经济尚未进入平稳修复状态之前，“稳增长”政策取向不会发生任何变化，“逆周期”调控政策将保持较强延续性。“工作日效应”导致的数据阶段性高增，不会改变政策取向。参考近年经验，2020 下半年经济修复的同时，广义财政支出、社融增速持续抬升；若经济下行压力加大，还会有增量政策适时出台，如 2022Q3 政策性金融工具落地、PSL 重启。 实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估 GDP 数据按照生产法核算，其中三产占比趋势性提高，二产内部结构深度调整、高端制造业等“新动能”发展壮大。城镇化进程中服务业需求不断增多，2012 年三产 GDP 占比反超二产、2023 年升至 54.6%。二产中，建筑、采矿业占比总体稳定；制造业 GDP 占比有所回落，但结构更趋优化、2023 年高技术制造业占工业增加值比重升至 15.7%。 生产法核算下，实现经济增长目标难度不大，全年 GDP 同比或可达 5.2%。二产方面，中游设备制造带动力强化，2023年增加值同比 8%、营收占比反超加工冶炼升至 42%；中美库存周期“共振”叠加设备更新，设备制造或延续“高景气”、带动二产 GDP 同比增长 4.5%左右。对应需求侧，“补库”启动对 GDP 同比的贡献可能也有 0.1-0.4 个百分点。 第三产业对经济的拉动力或进一步增强，市场容易高估地产拖累，却忽视信息软件等新兴服务业投入加大、贡献上升。2023 年信息软件增加值同比 12%、占三产比重升至 8%，房地产占比降至 10.7%。2024 年，地产销售改善有限情形下，其对三产 GDP 直接拖累大约为 0.1 个百分点；考虑生产、生活消费需求回升，预计三产 GDP 同比增长 5.7%左右。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、“周期”力量结合政策“发力”，均有利于 2024 年经济表现 ............................................ 5 （一）“周期”的力量，有利于国内经济的持续修复 ................................................ 5 （二）除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑........................................ 6 二、年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进 ............................................ 9 （一）年初宏、微观数据“背离”，引起了市场预期的分歧 .......................................... 9 （二）经济尚未回到平稳修复状态前，政策仍将保持较强延续性................................... 11 三、实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估 ....................................... 13 （一）生产法视角下，三产占比趋势性抬升、地产等“传统动能”影响力下降 ......................... 13 （二）三产带动、库存回补等贡献下，实现“5%左右”目标难度不大 ................................. 16 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 实际利率与库存行为反向、且弱领先 ....................................................... 5 图表 2： 部分行业实际库存增速已呈现企稳改善 ..................................................... 5 图表 3： 2023 年 Q1 以来产能利用率、金属切削机床产量同比连续回升.................................. 5 图表 4： 美国零售部门已开启“补库” ................................................................ 6 图表 5： 美国地产周期带动我国部分对美商品出口 ................................................... 6 图表 6： 美国细分行业库存状态与近期库存、销售增速表现 ........................................... 6 图表 7： 经济修复程度与财政支