高分子材料出海加速，工业线缆迎突破

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 09 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 9.21 元 万马股份（002276） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 高分子材料出海加速，工业线缆迎突破 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.35 流通 A 股(亿股) 10.27 52 周内股价区间(元) 6.93-14.04 总市值(亿元) 95.37 总资产(亿元) 137.60 每股净资产(元) 5.22 相 关研究 [Table_Report] 1. 万马股份（002276）：业绩符合预期，高分子材料有望量利齐升 (2023-11-03) 2. 万马股份（002276）：业绩符合预期，产能布局加快 (2023-09-03) 3. 万马股份（002276）：业绩符合预期，盈利有望稳步提升 (2023-04-20) [Table_Summary]  事件：公司 2023年实现营业收入 151.2亿元，同比增长 3%；实现归母净利润5.6 亿元，同比增长 35%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比增长 25.8%。2023年第四季度公司实现营收 33.8亿元，同比下降 8.3%；实现归母净利润 0.8亿元，同比增长 2%；扣非归母净利润 0.4 亿元，同比增长 57.4%。  盈利能力持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023 年公司销售毛利率/净利率分别为 14.3%/3.7%，同比增长 0.7/0.9pp；单 Q4 毛利率/净利率分别为11.2%/4.2%，分别环比提升 0.2/0.8pp。费用端：公司 2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为 4.1%/2.4%/0.6%，分别同比-0.2pp/+0.2pp/+0.3pp。公司 2023 年研发费用率为 4.2%，同比增长 0.04pp，研发投入进一步提升。  高分子材料出海加速，超高压产能释放驱动产品结构优化。2023年公司高分子材料实现营收 48.7亿元，同比增长 4.7%，毛利率为 16.7%，同比增长 1.3pp，公司通过规模效应、高端产品盈利提升等措施，净利润同比增长超 30%。此外，公司高分子材料 2023年海外销量同比增长 35%，达到近 10万吨出货，自 2019年制定国际化战略起，5年内达到超 500%的销量增长。公司海外业务覆盖东南亚、南美、中欧、非洲等多地区，全球市占率有望逐步提升。2023年公司超高压二期全面投产，三期基地正式启动有望在 2024年贡献新增量，伴随高电压等级产品占比提升，高分子材料毛利率有望持续增长。  售桩业务起量，充电桩一体化生态布局完善。公司 2023年贸易及其他类板块实现收入 5 亿元，同比增长 38.4%，毛利率为 19.3%，同比增长 3.6pp，公司该板块业务主要为充电场站运营及售桩业务。2023年公司加速形成“适度超前、快充为主、慢充为辅”的充电网络，实现充电设备对外销售发出两同比增长 33%，伴随售桩体量增长，公司已形成“智能设备制造+网络运营服务+投资建设充电网+车辆运营产业链”生态布局，业务覆盖全国 50 多座城市。  工业智能线缆实现出口欧美零的突破，公司技术实力行业领先。2023年公司开拓国际巨头客户的同时与此前紧密合作的 KUKA 进一步拓展合作范围。1）锂电：公司设备线缆同时满足美洲和欧洲两套出口标准，在欧洲老牌车企的第一条锂电池生产线中实现 0到 1突破。2）光伏：完成了设备用高要求拖链线缆的开发和生产，产品技术性能优于同行，有望受益大客户放量带来业务增长。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营收分别为 174.2 亿元、201.8亿元、227.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 37.9%/28.5%/21.4%。公司为国内高分子材料龙头，伴随产能释放有望实现量利双升，维持“持有”评级。  风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15121.00 17419.22 20175.68 22711.67 增长率 3.04% 15.20% 15.82% 12.57% 归属母公司净利润（百万元） 555.41 766.03 984.17 1194.54 增长率 35.23% 37.92% 28.48% 21.38% 每股收益 EPS（元） 0.54 0.74 0.95 1.15 净资产收益率 ROE 10.34% 12.76% 14.40% 15.25% PE 17 12 10 8 PB 1.76 1.58 1.39 1.21 数据来源：Wind，西南证券 -30%-15%-1%13%28%42%23/423/623/823/1023/1224/224/4万马股份 沪深300 万 马股份（002276） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司为国内电缆头部企业，伴随北方基地等产能进一步扩张，收入规模有望持续增长，预计 2024-2026 年公司电力产品销量同比增长 10%/9%/8%。 假设 2：公司为国内高分子材料龙头，超高压产能陆续释放，产品结构得以改善。公司出海进度加快，海外盈利性更好，市占率有望逐步提升，预计 2024-2026 年公司高分子材料销量同比增长 19%/23%/16%，平均单价受高电压等级产品占比提升因素，分别年增 3%。 假设 3：公司贸易及其他板块中主要为充电桩的运营及售桩业务，公司充电桩一体化生态逐步完善，预计 2024-2026 年该业务订单同比增长约 44%/30%/15%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力产品 收入 8879.4 9767.4 10646.4 11498.1 增速 4.4% 10.0% 9.0% 8.0% 毛利率 12.3% 12.5% 12.5% 12.5% 高分子材料 收入 4872.4 5975.3 7553.4 9015.8 增速 4.7% 22.6% 26.4% 19.4% 毛利率 16.7% 18.0% 18.5% 19% 通信产品 收入 865.4 951.9 1037.6 1120.6 增速 -1