海外业务量利双升，受益于变压器高景气

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.62 元 华明装备（002270） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 海外业务量利双升，受益于变压器高景气 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.96 流通 A 股(亿股) 7.59 52 周内股价区间(元) 9.28-19.62 总市值(亿元) 175.84 总资产(亿元) 45.18 每股净资产(元) 3.74 相 关研究 [Table_Report] 1. 华明装备（002270）：业绩符合预期，盈利能力持续向上 (2023-10-29) 2. 华明装备（002270）：Q3 业绩预告超预期，订单同环比持续增长 (2023-09-27) 3. 华明装备（002270）：23H1 盈利超预期，多重需求驱动持续发展 (2023-08-11) 4. 华明装备（002270）：业绩符合预期，畅享周期红利 (2023-04-16) [Table_Summary]  事件：公司 2023 年实现营业收入 19.6 亿元，同比增长 14.6%；实现归母净利润 5.4亿元，同比增长 50.9%；扣非归母净利润 5亿元，同比增长 46.5%。2023年第四季度公司实现营收 5.1亿元，同比下降 1%；实现归母净利润 0.8亿元，同比增长 14.9%；扣非归母净利润 0.8 亿元，同比增长 20%。  23 年盈利能力显著提升，费用率管控优异。盈利端：2023 年公司销售毛利率/净利率分别为 52.2%/28.1%，同比增长 2.9/6.8pp；单 Q4毛利率/净利率分别为45.8%/16.7%，分别环比下降 8.9/15.4pp。费用端：公司 2023年销售/管理（不含 研 发 ） / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.8%/6.9%/-0.6% ， 分 别 同 比 下 降0.9pp/0.7pp/1.1pp，费用率持续下降。  电网资本开支提升，分接开关龙头充分受益。根据国家能源局 2023年全国电力工业统计数据显示，2023年国内电网工程完成投资 5275亿元，同比增长 5.4%，其中变压器为核心设备之一。公司为国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，目前的出货量稳居国内第一、世界第二，国内 500kV 以下的市场竞争中具有较强的领先地位。2023 年公司电力设备板块实现营收 16.3 亿元，同比增长 20.4%，毛利率为 58.5%，同比增长 0.8pp，伴随国内网内外变压器需求高景气，公司分接开关业务有望实现稳定增长。此外，尽管目前公司检修服务业务处于起步阶段，但具备原厂配件、原厂检修的优势，未来检修业务收入有望持续提升。  海外业务高增，稳健分红彰显企业价值。2023年，公司海外收入为 2.7亿元，同比增长 79.2%，毛利率为 65.2%，同比增长 8.8pp，较国内业务毛利率高 15pp，海外业务占比提升驱动公司整体盈利向上。报告期内，公司在孟加拉、尼日利亚、意大利等多地区实现项目顺利交付，公司产品较外资具备一定的性价比优势，海外市占率有望逐步提升。此外，2023年公司按每 10股派发现金红利 5.5元（含税），共分配现金股利 4.9 亿元（含税），彰显发展信心。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营收分别为 24.3 亿元、28.7 亿元、32.6亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 23.7%/22.7%/15.8%。公司为分接开关国内绝对龙头，积极拓展海外市场，同时高毛利的运维检修服务业务有望迎高增长，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场开拓不及预期；检修业务进展不及预期；国网投资不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1961.14 2427.59 2869.00 3261.20 增长率 14.57% 23.78% 18.18% 13.67% 归属母公司净利润（百万元） 542.41 671.10 823.11 953.44 增长率 50.90% 23.73% 22.65% 15.83% 每股收益 EPS（元） 0.61 0.75 0.92 1.06 净资产收益率 ROE 16.38% 14.75% 15.71% 15.81% PE 32 26 21 18 PB 5.25 3.83 3.33 2.90 数据来源：Wind，西南证券 -22%7%36%65%94%123%23/423/623/823/1023/1224/224/4华明装备 沪深300 华 明装备（002270） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司为国内分接开关龙头企业，海内外变压器需求维持高景气，公司市占率有望 逐 步 提 升 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 电 力 设 备 业 务 交 付 订 单 同 比 增 速 分 别 约 为27%/20%/15%。 假设 2：产品单价趋稳，各业务毛利率维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力设备 收入 1625.10 2066.03 2479.77 2841.96 增速 20.40% 27.13% 20.03% 14.61% 毛利率 58.49% 58.50% 58.50% 58.50% 数控设备 收入 161.61 169.69 178.18 187.08 增速 7.69% 5.00% 5.00% 5.0% 毛利率 19.15% 19.00% 19.00% 19.00% 电力工程 收入 117.51 129.26 142.19 156.41 增速 -29.34% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 7.21% 7.20% 7.20% 7.20% 其他业务 收入 56.92 62.61 68.87 75.76 增速 24.86% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 60.46% 60.00% 60.00% 60.00% 合计 收入 1961.14 2427.59 2869.00 3261.21 增速 14.57% 23.78% 18.18% 13.67% 毛利率 52.23% 53.05% 53.54% 53.8