3月物价数据点评：工业需求和产能压力再次拖累PPI

宏 观 研 究 2024.04.11 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 工业需求和产能压力再次拖累 PPI——3 月物价数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《一季度 CPI 或夸大了美国通胀黏性》2024.04.11 《美国劳务市场仍然紧俏，降息幅度或被继续压降》2024.04.06 《为何开年经济数据接连超预期？——3 月PMI 点评》2024.04.01 《联储降息意浓，美股再创新高》2024.03.21 《我们需要担心日央行告别负利率么？》2024.03.20 《设备更新或是投资“开门红”的原因——1-2 月经济数据点评》2024.03.18 CPI 和 PPI 双双低于预期。3 月 CPI 同比 0.1%，低于 Wind 一致预期 0.3%，环比下跌 1％，自去年 11 月以来首次环比由涨转跌；PPI 同比-2.8%，低于Wind 一致预期-2.7%，环比-0.1%，较上月降幅收窄 0.1 个点。 CPI 低于预期主要受服务价格拖累。服务价格大起大落，或表明劳动工资是制约价格修复持续性的主要原因。一般而言，3 月物价会季节性下跌，2013-2023 年 3 月 CPI 环比平均下跌 0.56%，核心 CPI 环比平均下跌 0.06%。今年3 月 CPI 环比-1%、核心 CPI 环比-0.6%，跌幅超过历史平均，主要受服务价格回落拖累（环比-1.1%），居民收入和预期修复偏慢时，服务消费涨价可能难以持续。服务业是人力密集型行业，持续性的价格上涨与服务业劳动工资上涨构成循环，这是美国正在发生的故事。回到国内，旅游价格 2 月大涨13.1%、3 月大幅下降 14.2%，服务价格的大起大落意味着服务业涨价不是由劳动工资上涨驱动，而是由集中释放的假期出行需求拉动，涨价持续性较差。而跨越假期的涨价幅度偏小，今年 Q1 相比去年底，旅游价格累计上涨1.12%，甚至低于前三年（2021-2023）均值 1.31%，意味着劳动工资和需求修复仍然偏弱。在此逻辑之下，4 月两个小长假拉动价格，月初清明、月尾五一，服务消费价格预计仍将上涨，假期之后的服务价格变动或许才更能反映需求情况。 如何看待价格反映的工业供需关系？可以从四个维度去看工业价格，需求端的支撑/拖累、供给端的支撑/拖累。目前需求端的支撑主要是基建、设备更新以及出口带来的结构性需求，需求端的拖累主要反映在房地产上下游价格，供给端的价格拖累在于新能源、汽车等行业。PPI 偏弱意味着基建实物工作量回升较慢、出口“以价换量”仍在持续，需求端的支撑尚不足以对冲供需两端的拖累。 3 月制造业 PMI 和 PPI 反映的逻辑是截然相反的，PMI 表明需求强于供给，新订单指数回升 4 个点至 53%，生产指数回升 2.4 个点至 52.2%；但 PPI 表明供给强于需求，工业价格仍在回落，3 月 PPI 环比继续下降 0.1 个点，其中供给增长较快的行业，如新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降 1.3%、0.9%。 往后看，影响价格的因素中，出口“以价换量”、房地产拖累、新能源等行业生产强于需求等因素短期可能难有改变，基建投资从资金到实物工作量的传导或是未来提振价格的关键一跃。 CPI：价格回落的季节性和超季节性 整体：CPI 环比-1%，食品贡献六成降幅、服务贡献四成，食品价格降幅大致符合季节性，而服务价格降幅超季节性。3 月 CPI 环比-1%，是 2020 年 3月以来最大降幅，其中食品价格下降 3.2%，影响 CPI 环比下降约 0.59 个百分点；非食品价格下降 0.5%，影响 CPI 环比下降约 0.37 个百分点，非食品中主要是旅游出行相关服务价格影响 CPI 环比下降约 0.38 个百分点。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 食品：3 月食品价格季节性回落，猪价高频企稳。3 月食品 CPI 环比-3.2%，2013-2023 年季节波动区间为（-4.2，-0.9），均值为-2.3%，因此食品 CPI环比大致是围绕着历史均值波动的，CPI 低于预期主要由服务消费价格贡献。但 3 月以来猪肉价格高频企稳，或对 4 月 CPI 起到支撑作用。 服务价格：CPI 的超季节性回落主要来自服务价格，特别是旅游价格的大起大落。3 月服务价格环比-1.1%，而 2013-2023 年 3 月最大跌幅为-0.8%。服务价格超季节性下跌主要是旅游出行相关价格拖累，国家统计局披露，3 月飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降 27.4%、15.9%和 14.2%，合计影响 CPI 环比下降约 0.38 个百分点，占 CPI 总降幅近四成。 其他消费品：耐用消费品价格回落较多，可能与“以旧换新”政策有关，春季换新推动服装涨价。三大耐用消费品中，交通工具价格环比-0.7%，跌幅超过 20-23 年均值-0.5%；家用器具-0.3%，而往年 3 月大多趋于涨价，20-23 年环比上涨 0.2%；通信工具环比-0.3%，与 2013-2023 年的 3 月环比均值一致。总的来看，耐用消费品价格大多趋于下降，部分原因可能是近期“以旧换新”政策带来的折价，后续可观察销售量的变化。受春季换新需求带动，服装价格环比上涨 0.6%。 PPI：工业价格拖累来自食品价格、地产链、产能压力行业 整体：食品价格、地产链、产能压力行业是 PPI 的三大拖累。3 月 PPI 环比下降 0.1 个点，环比已经连续 5 个月下降。生产资料环比-0.1%，拖累 PPI约 0.08 个点，生活资料中主要是食品价格环比-0.4%，拖累 PPI 约 0.04 个点。综合来看，食品、地产链、产能压力行业是 PPI 的三大拖累。 原油、有色等大宗商品价格上涨，外部输入型价格环境有所改善：3 月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨 1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨 0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨 2.2%、1.6%。 地产链价格拖累仍较大：钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降 1.2%。 产能压力行业：3月新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%。从生产端来看，1-2 月新能源汽车产量同比 25.6%，预计 3 月继续高增，产能压力仍构成价格拖累。 风险提示：（1）基建实物工作量回升偏慢；（2）猪周期拖累 CPI；（3）国际油价下行拖累国内物价。 数据点评 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:3 月物价数据概览 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2:食品 CPI 环比大致在历史区间内 图表3:服务价格环比跌出历史区间 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：均值为 13-23年 资料来源：Wind，方正证券研究所 同