【宏观快评】3月通胀数据点评：CPI低于预期的结构特征与启示

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 04 月 11 日 【宏观快评】3 月通胀数据点评 CPI 低于预期的结构特征与启示 事 项 3 月份 CPI 同比 0.1%，预期 0.3%，前值 0.7%；核心 CPI 同比 0.6%，前值 1.2%；房租同比 0%，前值 0%；PPI 同比-2.8%，预期-2.8%，前值-2.7%。 主要观点  3 月通胀数据：CPI 和 PPI 回踩 一季度，CPI 同比均值为 0%，PPI 同比均值-2.7%，加之房价同比为负，将明显拖累名义经济增长。预计 Q1 实际 GDP 增速约 5%，名义 GDP 增速约 4%。 CPI 环比下降 1%，核心 CPI 环比下降 0.6%，降幅均超以往季节性。从细分项来看，一是，节后消费需求季节性回落，加之大部分地区气温较往年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格下降 3.2%，拖累 CPI 约 0.59 个百分点。二是，节后出行淡季，机票、旅游、餐饮等出行相关的服务价格回落。三是，耐用品价格较弱，交通工具、通信工具和家用器具价格分别下跌 0.7%、0.3%、0.3%，汽车降价潮背景下，交通工具价格降幅明显超出季节性。四是，国际油价上行，对 CPI 有小幅拉动，黄金价格上涨对 CPI 基本没有影响。 PPI 环比下降 0.1%，降幅较上月收窄 0.1 个百分点。从行业链条来看，一是地产和基建领域的需求恢复较慢，钢材、水泥、煤炭等行业价格下降；二是供给较强的部分中游行业（新能源汽车、锂电池等）价格继续下跌；三是全球定价的原油和有色相关行业价格继续上涨，对冲国内定价行业的价格下行压力。  CPI 低于预期的结构特征和启示 CPI 读数再度明显弱于预期，核心 CPI 环比超季节性下降是主因： 一方面，出行相关的服务价格降幅“超季节性”。机票、交通工具租赁、旅游等价格超季节性大幅下降，拖累 CPI 环比约 0.38 个百分点。2023 年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现“涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评估，又大致符合季节性。背后反映的可能是，旅游热点持续性间接不断推高波动，但在居民收入修复偏慢、财富效应受损影响下，实际的出行相关支出增长并不明显。直到今年清明假期，人均旅游支出才第一次超过 2019 年同期水平。 另一方面，以汽车为代表的耐用消费品价格低迷。居民耐用品消费依然偏弱，成本下行、供给偏强引致竞争压力较大，以“价”换“量”现象持续。突出案例是，从 2 月末开始新能源汽车掀起了新一轮价格战，3 月份汽车价格降幅明显超出往年同期。 房租涨价脉冲的消失则在预期之内，房租可能在中期维度上出现了中枢下移。 再拉长时间尺度来看，去年以来的低通胀，一是猪周期低迷和能源价格高基数的拖累，二是核心商品价格明显下降，三是房租价格保持低位，四是服务消费较强但核心服务价格并未贡献超预期的上行力量。（图 2） 上述 CPI 数据特征表明：第一，缺乏居民收入和财富支撑，旅游热点的密集“出圈”，或并不能带动核心服务价格的趋势回升。第二，耐用品价格下行压力依然较大，消费品以旧换新政策对今年耐用品价格的改善非常重要，预计央地将大力推动以旧换新行动。  今年后期通胀数据预测 预计后续三个季度的 CPI 同比分别约为 0.4%、0.4%、1.2%，全年均值为 0.5%，相比年报预测的 0.7%，下修 0.2 个百分点。 预计后续三个季度的 PPI 同比分别约为-1.2%、0.1%、0.2%，全年均值为-0.9%，相比年报预测的-0.4%，下修 0.5 个百分点。  风险提示：稳增长和促消费力度以及海外经济和货币政策的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】量跑在价前面——3 月经济数据前瞻》 2024-04-06 《【华创宏观】货币政策的变与不变——2024 年一季度货币政策委员会例会理解》 2024-04-05 《【华创宏观】近期政策的两条主线——政策观察双周报第 78 期》 2024-04-02 《【华创宏观】需求强不强？——3 月 PMI 数据点评》 2024-03-31 《【华创宏观】补库面临两个挑战——1-2 月工业企业利润点评》 2024-03-28 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 CPI 低于预期的结构特征与启示 ................................................................................... 4 二、 今年后期通胀数据预测 ................................................................................................... 4 三、 3 月份通胀数据述评 ........................................................................................................ 5 （一） CPI：消费需求季节性下行，同比回落 ............................................................. 5 （二） PPI：供需结构性失衡压力仍在，环比续跌 ...................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 出行相关服务“涨得越多、跌得越多” ...................................................................... 4 图表 2 2023 年以来，核心服务价格并未趋势上行 ............................................................ 4 图表 3 2024 年通胀预测 ........................................................................................................ 5 图表 4 食品价格环比普遍下降 ...........................................