中国电力(2380.HK)公司研究报告：国电投绿电核心平台，能源转型提速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/公用事业证券研究报告中国电力（2380）公司研究报告2024 年 04 月 10 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市首次覆盖股票数据[Table_StockInfo]04月09日收盘价（港元）3.1452 周股价波动（港元）2.68-3.46总股本/流通盘（亿股）124/124总市值/流通市值（亿港元）388/388市场表现[Table_QuoteInfo]恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）-5.7%1.0%8.3%相对涨幅（%）-7.5%-3.1%7.1%资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:吴杰Tel:(021)23183818Email:wj10521@haitong.com证书:S0850515120001分析师:傅逸帆Tel:(021)23185698Email:fyf11758@haitong.com证书:S0850519100001联系人:阎石Tel:(021)23185741Email:ys14098@haitong.com联系人:胡鸿程Tel:(021)23185962Email:hhc15605@haitong.com国电投绿电核心平台，能源转型提速[Table_Summary]投资要点： 国电投旗下新能源核心平台，能源转型持续推进。公司为国家电投集团旗下新能源核心平台，截至 23 年底，国家电投集团控股 61.06%。截至 2023 年末，公司合并装机共 4502 万千瓦，YOY+42.5%。其中煤电/气电/水电/风电/光伏/环 保 装 机 分 别 为1108/50.5/595.1/1202/1515/31.7万 千 瓦 ，YOY+0%/6.31%/+9.17%/+67.1%/+110.2%/+60.91%。2023 年公司主营业务收入 442.6 亿元，YOY+1.31%；归母净利润 26.6 亿元，YOY+7.23%。 火电扭亏为盈，水电承压，风电光伏盈利能力持续释放。（1）火电 23 年净利润达 13.2 亿元，22 年为-13.9 亿元，转亏为盈，主要系煤价下行，度电燃料成本下降 12.5%至 285.5 元/MWh。24 年假设电价小幅下行 1%，煤价下行 7%，测算公司火电板块净利有望增加 7.3 亿元至 20.5 亿元。（2）水电 23 年净亏损8.26 亿元，同比减少 10.9 亿元，主要系来水不佳，公司水电利用小时下滑 1205小时至 2166 小时，假设 24 年恢复至 3300 小时，测算公司水电板块净利润有望增加 17 亿元至 8.7 亿元。（3）风光合计净利润达 46.2 亿元，YOY+69.2%，主要由新增机组贡献，按公司指引假设 24 年新增 698.5 万千瓦，测算风光净利润有望增加 15.8 亿元至 62 亿元。 集团优质资产注入，彰显信心提高盈利。根据公司新发展战略规划，公司提出2023、2025 年清洁能源装机占比超 70%、90%，清洁能源收入占比超 50%、70%，2030 年清洁能源装机占比超 95%。23 年底公司清洁能源装机占比达75.4%，假设公司火电装机规模不变/减少 30%/减少 50%，我们测算公司至25 年新能源增量空间约 6578/3587/1592 万千瓦。除了自建装机外，公司也有望受益于国家电投集团优质资产的注入，潜在增量空间广阔（23 年 7 月和 22年 7 月集团两次向公司注入优质资产，装机分别为 753.2/215.5 万千瓦，交易对价分别为 107.9/86.9 亿元，所注资产使公司归母净利润增加 8.3、5.2 亿元（分别对应注入资产 22 年和 21 年的权益利润增量）。 储能新业务放量，收入大幅增长。公司于 21 年 7 月与储能行业龙头海博思创合资建立新源智储，正式布局储能业务，其中中国电力控股 51%。2023 年，储能业务总收入 25.5 亿元，YOY+184%，归母净利润 3718 万元，YOY+8.64%。我们认为，公司新能源+储能的发展模式有望形成较好的协同效应，提高能源利用效率并推动清洁能源转型，未来有望维持较快增长。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-26 年实现归母净利 51.4/59.7/72.6 亿元，每股收益为 0.42/0.48/0.59 元。参考可比公司估值，考虑公司火电盈利修复及集团优质资产注入，可以给予公司一定的估值溢价，给予 24 年 8-10 倍 PE，按 1HKD=0.92CNY 转换，对应合理价值区间为 3.65-4.57 港元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。新能源建设不及预期、资产注入不确定性、新能源盈利性下滑。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）4368944262518795662063469（+/-）YoY（%）25.8%1.3%17.2%9.1%12.1%净利润（百万元）24802660514059747255（+/-）YoY（%）-7.2%93.2%16.2%21.5%全面摊薄 EPS（元）0.220.220.420.480.59毛利率（%）9.92%12.97%22.34%24.17%26.20%净资产收益率（%）5.64%4.96%8.98%9.73%10.91%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·中国电力（2380）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明盈利预测假设（1）火电：假设 2024 年煤电电价小幅下行 1%。随电煤供需格局趋于宽松，假设公司 2024 年标煤价格下降 7%。（2）水电：水电发电量因当年气候条件差异波动较大，假设 2024 年水电利用小时恢复至 3300 小时左右（2017-2023 年的均值水平为 3500 小时，2022 年水电利用小时为 3371 小时）。（3）风光：根据公司指引，公司 24 年风电、光伏合并装机预计将达 1650、1765 万千瓦（较 22 年新增 448、250万千瓦），我们假设 25-26 年公司风光装机增量不低于 1000 万千瓦。表 1 盈利拆分表（单位：亿元）20232024E2025E2026E营业总收入470.6548.1597.0667.1主营业务收入442.6518.8566.2634.7其他营业收入28.029.430.832.4营业总支出385.2402.9429.3468.4燃料费用168.0153.9141.4134.8折旧90.8102.8119.0135.2职工薪酬46.453.361.473.6工程支出1.11.31.51.8维修及保养费用11.012.614.516.7销售设备成本21.525.730.937.1易耗品5.35.65.96.2其他支出-经营41.547.754.863.0资料来源：公司 2023 年年报，海通证券研究所测算表 2 可比公司估值表PE（TTM）PE（2023）PE（2024E）PE（2025E）PB（MRQ）华