爱康医疗(01789.HK)以数字骨科技术为引领，大力拓展海外市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月10日买 入爱康医疗（01789.HK）以数字骨科技术为引领，大力拓展海外市场核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价5.41 港元总市值/流通市值6070/6070 百万港元52 周最高价/最低价11.08/3.89 港元近 3 个月日均成交额19.41 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《爱康医疗（01789.HK）—2023 年半年报点评：23H1 营收增长22%，海外收入显著增长》 ——2023-10-08《爱康医疗（01789.HK）—2022 年年报点评：收入同比增长 38%，关节集采助力市场份额提升》 ——2023-04-17《器械集采复盘系列 2——骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期》—— 2023-08-16《骨科器械行业专题及财报总结：行而不辍，未来可期》 ——2023-06-152023 年收入略增，脊柱及创伤植入物高速放量。2023 年实现收入 10.94 亿元（+4.0%），归母净利润 1.82 亿（-11.1%）；其中下半年实现收入 4.45亿（-14.5%），归母净利润 0.50 亿（-37.1%）。2023 年上半年病人就医数量显著提升，医院端骨科手术量在二季度迎来高峰，但三季度开展的全国医药领域集中整治工作在短期内一定程度上影响了公立医院的手术量，以及创新性高附加值产品在医院的推广和应用。分品类来看，髋关节收入 5.90 亿（-9.9%），膝关节收入 3.11 亿（+16.9%），脊柱和创伤植入物收入 1.23亿（+105.4%），定制产品及服务收入 0.5 亿（+5.6%）。分区域看，2023 年国内实现收入 8.67 亿（-2.2%），海外实现收入 2.27 亿（+37.1%），公司将整合爱康和 JRI 的市场资源协同发展，将海外业务打造为第二增长引擎。毛利率同比回升，各项费用率均有不同程度增长。2023 年毛利率为 61.9%（同比+1.2pp），主要是由于公司积极进行成本管控和海外收入占比提升拉动，且 2022 年同期计提了特定脊柱产品的价格折让拨备导致毛利基数较低。销售费用率 19.9%（同比+2.8pp），市场开拓和推广活动增加，销售人员人工成本及差旅增加。管理费用率 12.1%（同比+0.9pp），研发费用率 12.5%（+2.0pp），财务费用率-1.8%（同比+0.1pp），净利率为 16.6%（同比-2.8pp）。持续打造创新引领、技术与市场结合的研发体系。2023 年公司获得 18 个国家药监局批准的新三类医疗器械注册证，包括 3D 打印膝关节假体、3D 打印二代椎间融合器、3D 打印匹配式长段骨和胸腰椎假体，以及髋关节手术机器人等。创新型单髁产品 HAUK、3D 打印先髋产品系统等市场反响良好。新推出的 Apollo 自稳椎体产品为全国首个 3D 打印自稳型椎体产品。假体弹性模量适配骨模量的产品系统 Osteo Match 包含椎间融合器及人工椎体系统是国际首创的骨模量生物力学匹配的脊柱融合假体系统。3D 打印 TC Bridge 的推出有效地解决了四肢复杂大段骨缺损的修复重建难题，使得公司对 3D 打印技术的探索达到新的高度和领域。投资建议：下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026 年盈利预测，预计2024-26 年 归 母 净 利 润 为 2.65/3.48/4.43 亿 元 （ 2024-25 年 原 为3.48/4.56 亿），同比增长 45.7%/31.0%/27.3%；EPS 为 0.24/0.31/0.40元，当前股价对应 PE 21/16/13 倍。集采风险出清，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；集采续约降价风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,0521,0941,3901,7702,221(+/-%)38.2%4.0%27.1%27.3%25.4%净利润(百万元)205182265348443(+/-%)121.1%-11.1%45.7%31.0%27.3%每股收益（元）0.180.160.240.310.40EBITMargin21.6%16.9%20.4%21.2%21.9%净资产收益率（ROE）9.1%7.6%10.3%12.3%14.1%市盈率（PE）27.430.821.016.012.6EV/EBITDA21.536.119.615.412.6市净率（PB）2.502.342.161.981.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年收入略增，归母净利润于下半年出现较大下滑。2023 年实现收入 10.94亿元（+4.0%），归母净利润 1.82 亿（-11.1%）；其中下半年实现收入 4.45 亿（-14.5%），归母净利润 0.50 亿（-37.1%）。2023 年上半年病人就医数量显著提升，医院端骨科手术量在二季度迎来高峰，但三季度开展的全国医药领域集中整治工作在短期内一定程度上影响了公立医院的手术量，以及创新性高附加值产品在医院的推广和应用。公司在国内积极进行市场开拓，于浙江、广东、上海、北京等传统以进口品牌为主的市场中，公司的市场份额明显上升。例如，2023 年公司于北京已实现超过 20%的关节植入市场份额。2023 年，脊柱产品在全国范围内执行集采结果，公司产品凭借领先的融合技术和良好的术后效果受到临床医生的欢迎。图1：爱康医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：爱康医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理脊柱及创伤植入物高速放量，海外业务有望成为新增长曲线。分品类来看，髋关节收入 5.90 亿（-9.9%），膝关节收入 3.11 亿（+16.9%），髋关节受行业整顿影响较大，初次膝关节的收入同样有所下降。但在单髁等新产品的带动下，膝关节整体的销售收入仍实现增长。脊柱和创伤植入物收入 1.23 亿（+105.4%），公司不断推出新的 3D 打印脊柱产品，2023 年新进入医院 262 家，其中省级医院 52 家，实现手术植入的快速增长。定制产品及服务收入 0.5 亿（+5.6%），公司进一步利用 3D 打印定制类产品及手术增值服务的技术优势，成功开拓多家医院开展定制类手术。分区域看，2023 年国内实现收入 8.67 亿（-2.2%），海外实现收入 2.27亿（+37.1%），公司积极以“爱康”和“JRI”品牌进行海外业务拓展，关节业务进一步拓展到越南、乌兹别克斯坦等国，其中东南