中航西飞(000768)费用端控制良好，净利率呈现改善趋势

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 04 月 08 日 强烈推荐（维持） 费用端控制良好，净利率呈现改善趋势 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：20.9 元 公司发布《2023 年年度报告》，期内实现营收 403.01 亿，同比增长 7.01%；实现归母净利润 8.61 亿，同比增长 64.41%；实现扣非归母净利润 8.09 亿，同比增长 93.56%。 ❑ 费用端控制良好，净利率呈现改善趋势。报告期内，公司实现营业收入（403.01亿，同比+7.01%）。实现归母净利润（8.61 亿，同比+64.41%）；实现扣非净利润（8.09 亿，同比+93.56%），其中增值税即征即退 1,523.38 万元，主要系对飞机维修劳务增值税实际税负超过 6%的部分由税务机关即征即退。Q4 单季度，实现营收（118.88 亿，同比+27.63%），实现归母净利润（0.57亿，同比+142.89%）。1）子公司方面：航空工业陕飞实现营收（108.88 亿，同比-19.51%），实现净利润（3.15 亿，同比-19.74%）。2）盈利能力方面：公司销售毛利率 6.87%，比 22 年同期下降 0.18pct。费用方面：期内公司发生销售费用（4.74 亿，同比+8.69%）；管理费用（9.10 亿，同比+1.68%）；财务费用（-2.54 亿，22 年同期为-1.21 亿），主要是本报告期利息费用较 22年同期减少，利息收入较 22 年同期增加所致。研发费用（2.44 亿，同比-21.07%），信用减值损失（-1.69 亿，22 年同期 0.34 亿），主要系本期计提坏账准备所致。公司三项费用率为 2.81%，相比 22 年同期下降 0.41pct。公司销售净利润率为 2.14%，同比提升 0.75pct，主要是费用端控制良好所致。 ❑ 2024 年关联交易预计持续增长。根据公司发布的《2024 年度日常关联交易预计公告》，2024 年公司预计向航空工业集团等关联方采购金额为 247.85 亿元，2023 年预计发生额为 203.00 亿元，与 23 年预计额相比增长 22.09%；2024 年公司预计向航空工业集团等关联方销售额为 7.46 亿元，2023 年预计发生额为 6.76 亿元，与 23 年预计额相比增长 10.28%，增速较 2023 年同期有一定提升。我们认为，公司预计关联交易额度变化显示出当前公司下游需求旺盛，订单增长前景良好。 ❑ 公司首次发布限制性股票激励计划。公司于 2023 年 2 月 15 日发布《关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告》，向 261 名激励对象首次授予 1,309.5 万股票，约占本激励计划公告时公司总股本的 0.4730%，授予价格为 13.45 元/股。解锁条件方面：①以公司 2021 年扣非归母净利润为基数，23/24/25 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15.00%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值；②23/24/25 年度 EOE（EOE=EBITDA/归属于上市公司股东的平均净资产）分别不低于 11.50%/12.00%/12.50%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；③23/24/25年度△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于 0。首次授予限制性股票应确认的费用预计为 17,036.60 万元。我们认为，公司此次激励计划覆盖面广，预计能充分调动公司高级管理人员与核心骨干人才的工作积极性，促进公司经营业绩平稳快速提升。 ❑ 盈利预测：预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 11.18/13.93/17.08 亿元，对应估值 52、42、34 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放情况低于预期。 基础数据 总股本（百万股） 2782 已上市流通股（百万股） 2769 总市值（十亿元） 58.1 流通市值（十亿元） 57.9 每股净资产（MRQ） 7.0 ROE（TTM） 4.4 资产负债率 75.8% 主要股东 中国航空工业集团有限公司 主要股东持股比例 38.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 -7 -18 相对表现 -1 -3 -6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中航西飞（000768）—2023 年业绩预告发布，航空产品交付增加》2024-01-18 2、《中航西飞（000768）—24 年关联交易额度披露，凸显下游旺盛需求》2023-12-13 3、《中航西飞（000768）—前三季度利润端实现快速增长，经营效益提升 逐步显现》2023-10-31 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)中航西飞沪深300中航西飞（000768.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 37660 40301 45289 51343 58258 同比增长 15% 7% 12% 13% 13% 营业利润(百万元) 583 1023 1331 1659 2036 同比增长 -27% 75% 30% 25% 23% 归母净利润(百万元) 523 861 1118 1393 1708 同比增长 -20% 65% 30% 25% 23% 每股收益(元) 0.19 0.31 0.40 0.50 0.61 PE 111.1 67.5 52.0 41.7 34.0 PB 3.6 3.0 2.9 2.7 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 图 1：中航西飞历史 PE Band 图 2：中航西飞历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 45x70x90x115x135x05101520253035404550Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)3.0x3.4x3.8x4.2x4.6x051015202530354045Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元) 敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 67308 65671 72216 82282 93703 现金 26352 19300 20275 23444 27031 交易性投资 132 144 144 144 144 应收票据 129 201 226 256 291 应收款项 7769 17773 19972 22642 2569