宏观点评：兼评美国3月就业大超预期：本轮黄金大涨的复盘与展望

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 07 日 宏观点评 本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国 3 月就业大超预期 事件：北京时间 4 月 5 日 20:30，美国公布 3 月非农就业数据；近期黄金价格持续大幅上涨，不断刷新历史新高。 核心结论：美国 3 月就业数据全面超预期，劳动力市场依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显降温，目前 6 月降息概率已降至 50%左右，全年降息 75bp 概率降至 60%左右，但黄金依然大幅上涨并再创新高。我们对本轮黄金上涨进行详细复盘发现，在上涨初期具备基本面的支撑、之后开始逐渐脱离基本面，经过多维度原因对比分析，破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。往后看，基于历史经验和当前持仓状况，黄金短期可能有回调风险、但年内整体依然偏多，建议可等回调后择机配臵。 1、美国 3 月就业数据全面超预期，薪资增速加快，劳动力市场依然十分强劲。 >总体就业表现：美国 3 月新增非农就业 30.3 万，高于预期值 20 万，是 2023 年 2 月以来最高；2 月新增非农就业从 27.5 万下修至 27 万，1 月新增就业从 22.9 万上修至25.6 万，前两月合计上修 2.2 万。失业率 3.8%，低于预期值和前值 3.9%。劳动参与率 62.7%，高于预期值和前值 62.5%，是 2020 年 3 月以来第二高。平均时薪环比 0.3%，符合预期，高于前值 0.2%。平均每周工时 34.4 小时，高于预期值和前值 34.3 小时。得益于时薪增速和工作时间双双改善，平均周薪环比由上月的 0.47%提升至 0.64%，大幅高于过去 12 个月的均值 0.34%。 >行业就业表现：3 月美国整体非农就业环比提升 0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：建筑业 0.5%、采矿业 0.5%、教育和保健服务 0.3%、政府部门 0.3%、休闲和酒店业 0.3%，其他服务业 0.3%；表现较差的行业包括：公用事业、信息业、制造业、运输仓储业、专业和商业服务业、金融业，均呈现 0 增长或小幅负增长。 >不同口径数据：3 月家庭口径调查的就业人数增加 36.9 万人，是过去 4 个月首次正增长。全职就业者减少 0.6 万人，兼职就业者增加 69.1 万人（身兼多职会重复统计），反映出新增就业完全由兼职工作所贡献；新增兼职就业者中，因非经济原因从事兼职增加了 59.3 万人，因经济原因从事兼职下降了 6.8 万人，反映出兼职大幅增加更多是由于就业倾向的转变，而非经济环境恶化。本土出生的就业者增加 92.9 万，是过去 4个月以来首次增加，过去 12 个月的均值为-7.3 万；国外出生的就业者增加 11.2 万，与过去 12 个月的均值 12.4 万大体相当。前期报告中我们曾多次提示，当前非法移民已成为美国新增就业的主力军，本月数据表明，非法移民对就业的贡献仍大，与此同时美国本土劳动者的就业状况也明显改善，这反映出招聘需求十分强劲。 2、非农数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股上涨，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨1.1%、1.2%、0.8%；10Y 美债收益率震荡走高，最终上行 8.3bp 至 4.40%；美元指数快速冲高后有所回落，最终小幅收涨 0.1%至 104.3；现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨 1.8%至 2329.6 美元/盎司，再创历史新高。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显降温。5 月降息概率从 14%降至 6%，6 月降息概率从 74%降至 54%，7 月降息概率从 100%降至 94%，全年降息 75bp 的概率从 100%降至 60%左右。 3、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。 本轮黄金快速上涨始于3月 1日，迄今现货黄金已从不到 2050美元/盎司涨至最高 2330美元/盎司，涨幅达 14%。传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、实际利率（美债或 TIPS 收益率）、降息预期、避险情绪的影响。按照这一框架对本轮黄金上涨进行复盘，我们发现黄金上涨的初期仍符合传统基本面框架，之后开始逐渐脱离基本面，具体表现如下： 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《人民币贬值：原因、展望、影响》2024-3-28 2、《降息担忧暂时缓解——美联储 3 月议息会议点评》2024-3-21 3、《日本时隔 17 年加息，影响几何？》2024-3-19 4、《警惕美国“二次通胀”风险——美国 2 月 CPI 点评》2024-3-13 5 、《“ 肥 尾 ” 阶 段 — — 2024 年 海 外 宏 观 展 望 》2023-11-28 2024 年 04 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 >美元和美债利率：3 月 1 日公布的美国 2 月制造业 PMI 大幅低于预期，美元和美债收益率大幅回落，引爆了黄金上涨。至 3 月 11 日，现货黄金已涨至 2180 美元/盎司。随后 3 月 12 日公布的美国 2 月 CPI 超预期，美元和美债收益率持续反弹，黄金也出现小幅回调，最低时跌至 2146 美元/盎司。3 月 23 日之后，黄金开启新一波上涨，在此期间美国公布的经济数据大多表现良好，美债和 TIPS 收益率持续走高，美元指数先升后降、整体变化不大，因此这一时期黄金的上涨无法被美元和美债利率所解释。 >避险情绪：地缘政治风险指数对黄金价格有较强解释力，例如 2022 年 2 月俄乌冲突爆发、2023 年 10 月巴以冲突爆发时，该指数均大幅走高，黄金价格也出现大幅上涨。然而，3 月初至今，地缘政治风险指数呈现小幅震荡走势、并未大幅走高，换言之，地缘冲突等避险情绪难以解释近期黄金价格持续走高。 >降息预期：3 月初以来，美联储降息预期先是因 PMI 低于预期而出现升温，之后随着通胀、就业等数据超预期而持续降温。从走势看，本轮黄金上涨的初期受到了降息预期升温的驱动，但是 3 月下旬之后的上涨则与降息预期相背离。事实上，历史经验显示，美联储首次降息前 2-4 个月，黄金价格走势无明显规律。 4、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。 >本轮黄金脱离基本面出现连续大涨后，出现了不少“宏大叙事”的解释，典型的包括：美国财政扩张导致美元信用弱化、全球脱钩背景下各国央行增加黄金储备、对潜在的战争风险进行定价等，甚至有观点认为传统的黄金分析框架已经失效。 >我们倾向于认为，传统分析框架并未失效，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。根据前文分析，本轮黄金上涨的起点是由于 3 月 1 日公布的美国 2 月 PMI 低于预期，导致美元和美债收益率下行、美联储降息预期升温，因此在上涨之初具备基本面支