宏观与大类资产周报：繁荣背后

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 04 月 07 日 宏观与大类资产周报：繁荣背后 本周关注：  3 月 PMI 超季节性反弹，当前的经济状态出现了预期和现实的向上共振，但往远来看，经济的隐忧仍存，比如仍在加速向下的地产销售（3 月 30 个大中城市商品房成交面积的同比降幅 47%，较 1~2 月进一步扩大），比如缺乏弹性的库存周期（3 月 PPI 同比增速约-3%，继续窄幅震荡），而这些都是当前流动性梗阻的根因。  经济当前的稳定会导致政策也许不会非常规宽松，但脆弱性会导致政策重启宽松，往前看，政策可能会出现两个加速拐点，这两个拐点所出现的时间点对资产配置尤为重要。  美国就业数据继续超预期，PMI 重回 50 以上，大宗商品价格也在相应反弹，无论孰因孰果，可以看到美国的状态是 risk-on 的，如果这些来自于美联储的数量政策的持续宽松，那该趋势也许有持续性，往后看，美联储降息的时点会晚于市场预期。我们维持此前的观点，不要对海外降息过于乐观，美股优于美债。  虽然看似这个共振 risk-on 的背后是利率债的压力，其实不然，一则当前利率债实际交易的是经济的脆弱性（大量资金堆积在商业银行体系，银行的配债需求推升了债券价格的上涨）；二则美国的货币趋向从来不会使中国的政策大幅偏离基本面，因此，利率债如果目前遇到阻力，无非是心态和节奏的问题。  资源股目前的弹性还不确定，当前的工业供应仍然偏过剩，这时，若没有产能破坏的改革政策或金融属性加持，仅靠实体层面的一些政策，资源价格可能不会出现非常强劲的上涨。  央行 SPV 化债工具首落广西，后续来看，这个工具是可以复制到其他省份的，央行直接参与的特殊化债会导致城投债的风险会存在普遍性的进一步下降，但具体博弈问题，还要靠自己的风控政策。 投资建议：  宏观经济：虽然金融周期至此，但当前靠全球定价的库存周期，经济增长也能暂时性稳住，经济基本面不是定价资产的核心线索。  资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的 risk-off，这超出了周期定义的范畴。  利率债：进入 4 月，供给压力成为市场的核心担忧之一，但这属于短期冲击，如果市场因此下跌，建议逢低加仓以增厚收益，往前看，债市难言反转，久期策略依然占优。  信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。  商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品周期可能会出现一个上行的波段，近期大宗商品的上涨也印证了这一点。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3069.30 深圳成指： 9544.77 沪深 300： 3567.80 中小盘指： 3501.64 创业板指： 1840.41 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《 宏观 与大类 资产 周报 ： QE，一 级准 备》2024.03.31 《宏观与大类资产周报：货币政策可能会重新选择宽松》2024.03.24 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -35%-27%-20%-13%-5%2%23/4/723/6/723/8/723/10/723/12/724/2/7上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 3 月 PMI 超季节性反弹，当前的经济状态出现了预期和现实的向上共振，但往远来看，经济的隐忧仍存，比如仍在加速向下的地产销售（3 月 30 个大中城市商品房成交面积的同比降幅 47%，较 1~2 月进一步扩大），比如缺乏弹性的库存周期（3月 PPI 同比增速约-3%，继续窄幅震荡），而这些都是当前流动性梗阻的根因。 图 1：中国制造业 PMI 走势图 图 2：中国 PPI 走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：中国 30 个大中城市商品房成交面积同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 经济当前的稳定会导致政策也许不会非常规宽松，但脆弱性会导致政策重启宽松，往前看，政策可能会出现两个加速拐点，这两个拐点所出现的时间点对资产配置尤为重要。 35404550552017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02中国:制造业PMI（%）-10-50510152017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02中国:PPI:当月同比（%）-70-2030801301802302803302017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中国:30大中城市:商品房成交面积:同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 美国就业数据继续超预期，PMI 重回 50 以上，大宗商品价格也在相应反弹，无论孰因孰果，可以看到美国的状态是 risk-on 的，如果这些来自于美联储的数量政策的持续宽松，那该趋势也许有持续性，往后看，美联储降息的时点会晚于市场预期。我们维持此前的观点，不要对海外降息过于乐观，美股优于美债。 图 4：美国 M2 同比增速走势图 图 5：美国制造业 PMI 走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 6：美国非农就业保持韧性 资料来源：Wind，国元证券研究所 虽然看似这个共振 risk-on 的背后是利率债的压力，其实不然，一则当前利率债实际交易的是经济的脆弱性（大量资金堆积在商业银行体系，银行的配债需求推升了债券价格的上涨）；二则美国的货币趋向从来不会使中国的政策大幅偏离基本面，因此，利率债如果目前遇到