i茅台平台和茅台1935带动营收快速增长，未来两年业绩增长确定性高

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 7 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,715.11 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 贵州茅台 2023 年年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.8 1.8 1.2 (4.8) 相对上证综指 (1.8) 0.4 (2.2) 2.1 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,154,517.41 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,923.14 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20240103 《贵州茅台》20231103 《贵州茅台》20231022 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 i 茅台平台和茅台 1935 带动营收快速增长，未来两年业绩增长确定性高 贵州茅台公布 23 年报。2023 年实现营收 1476.9 亿元，同比增长 19.0%，归母净利 747.3 亿元，同比增长 19.2%，每股收益 59.49 元/股。2023 年公司拟10 股派发现金 308.76 元（含税）。4Q23 营收和归母净利分别为 444.3 亿元和 218.6 亿元，营收同比增 20.3%，归母净利增 19.3%。2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 ◼ 2023 年茅台酒量价齐升，销量增速超过 10%，茅台 1935 放量带动系列酒营收大增 29.4%。（1）茅台酒 23 年营收 1265.9 亿元，同比增长 17.4%。茅台酒销量 4.2 万吨，同比增 11.1%，消费场景恢复，23 年一批价均价 2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价 300.6 万元/吨，同比增 5.7%，我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司 23 年 11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。4 季度茅台酒收入增长 17.6%，11 月 1 日普茅出厂价上调了 20%左右，12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断 4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2）系列酒营收 206.3 亿元，同比增 29.4%，销量 3.1 万吨，同比增 2.9%，吨价 66.2 万元/吨，同比增 25.7%，其中 4Q23营收同比增 48.2%。系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息，茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超 10 亿元。 ◼ i 茅台平台带动 2023 年直营渠道占比快速提升。（1）2023 年公司直营渠道收入 672.3 亿元，同比增 36.2%，收入占比 45.7%,同比 2022 年上升5.8pct，i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。根据公司年报，2023 年i 茅台实现营收 223.7 亿元，同比增 88.3%，根据茅台集团 2024 年工作会议，i 茅台平台注册用户超 5300 万人，日活用户超 480 万人。其他线上平台 2023 年营收 18.3 亿元。由于直营渠道占比已达到较高水平，23 年 4季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收 799.9 亿元，同比增 7.5%。2023 年国内经销商减少 5 家，增加 1 家至 2080 家，国外经销商增加 1 家至 106 家。预计未来传统渠道占比将继续下降。 ◼ 团队进取，余粮充足，未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935，助力报表业绩持续增长。我们认为，23年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持 15%以上的增速。 估值 ◼ 2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 69.37、80.30、91.02 元/股，同比分别增 16.6%、15.8%、13.4%，对应 24 至 26 年市盈率分别为 24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 ◼ 渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 124,100 147,694 171,480 197,574 223,812 增长率(%) 16.9 19.0 16.1 15.2 13.3 EBITDA(人民币 百万) 84,739 101,032 119,254 136,835 154,557 归母净利润(人民币 百万) 62,716 74,734 87,140 100,868 114,345 增长率(%) 19.6 19.2 16.6 15.8 13.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 49.93 59.49 69.37 80.30 91.02 原先股本摊薄每股收益（人民币） 69.02 80.19 变动幅度（%） 0.5 0.1 市盈率(倍) 34.4 28.8 24.7 21.4 18.8 市净率(倍) 10.9 10.0 8.4 7.0 6.0 EV/EBITDA(倍) 24.8 20.7 16.9 14.5 12.4 每股股息 (人民币) 25.9 30.9 36.0 41.7 47.2 股息率(%) 1.5 1.8 2.1 2.4 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (18%)(13%)(8%)(3%)2%7%Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24贵州茅台上证综指202