信用与产品月报：高票息城投点心债有哪些优质供给主体？

1 债券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 03 月 31 日 高票息城投点心债有哪些优质供给主体？ ——信用与产品月报（20240330） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 点心债券（dim sum bonds）是指境内或境外机构在境外离岸市场发行的，以人民币计价的债券；狭义的点心债仅指在中国香港发行的债券，广义点心债包含了所有在境外市场发行的，以人民币计价的债券，主要发行场所有中国香港、新加坡、中国台北等。 ⚫ 境内融资监管持续趋严叠加美债利率持续走高背景下，城投点心债发行规模迅速增长。2023 年以前，境内融资平台并不是点心债的主要发行主体，2011-2022 年，城投平台仅发行 320.95 亿元点心债，发行只数仅为 32 只。2023 年以来，地方土地出让收入承压背景下，地方政府广义债务率持续走高，中央聚焦地方城投债务问题，发债监管趋严，2023 年下半年以来，境内城投债发行规模不断走低，其中 2023 年第四季度城投债发行规模仅为 9044.64 亿元，净融资为-1598.11 亿元，存量城投债规模总体压降。同时，美国通胀压力上行背景下，2022 年以来美联储连续上调高联邦基金目标利率，美债收益率上行。在此背景下，城投点心债自 2023 年起放量增长，2023 年全年发行规模为 550.47 亿元，同比增长 21.92 倍，2024 年截至3 月 29 日，城投点心债已发行 436.93 亿元，延续火热势头。 ⚫ 存量城投有点心债主要集中于山东、四川、福建等地，整体票息高于境内城投债。截至 2024 年 3 月 29 日，城投点心债存量规模为 1055.78 亿元，存量债券个数为 191 只，加权平均票面利率为 5.23%。分区域来看，目前全国共有 18 个地区有存量城投点心债，其中山东、四川、福建、浙江、江苏、湖南存量城投点心债规模在 50 亿元以上。对比境内存量城投债与城投点心债票面利率，18 个区域中，有 11 个区域城投点心债票面利率相对境内较高，其中山东、河南、辽宁、湖北、北京城投点心债票面利率相对境内高出 100BP 以上。 ⚫ 分主体筛选，截至 2024 年 3 月 29 日，存量城投点心债加权票面利率在 5%以上，且主体评级为 AA+级、城投行政级别为地市级、地市（开发区）级及以上的主体共 10 家，存量点心债规模共 117.93 亿元，主体分布于山东、河南、重庆、四川、福建、新疆、河北等地，可针对以上资质较好平台存量点心债进一步挖掘收益。 ⚫ 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 ⚫ 产业债策略：关注央企长久期债券投资机会；关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会；关注 CRMW 提供增信的债券机会。 ⚫ 金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债月度回顾： ⚫ 产业债——市场：3 月以来产业债信用利差以上行为主。以主体评级 AAA 级的产业债为例，0.5 年以内的信用利差普遍下行，商贸零售、基础化工、电力设备、房地产、计算机行业 0.5 年以内产业债信用利差下行较多；其他期限（0.5 年~3 年）信用利差以上行为主，原因在于利率债从 3 月全月来看收益率仍下行，而市场对中长端信用债利差调整风险有所担忧，保持流动性需求下，中长端产业债收益率没有延续 1 月-2月的持续下行趋势，导致信用利差抬升。 ⚫ 城投债——市场：本月城投债超额利差整体持续下行，其中甘肃、青海下行幅度相对较大，分别下行 17.6bp、16bp，部分区域超额利差出现小幅上行，贵州相对上行较多，为 2.6bp。 ⚫ 金融债——市场：3 月银行二级资本债有所调整，主流期限评级的收益率有所上行；信用利差上行，表现差于利率债；中债隐含 AAA-和隐含 AA+级的银行二级资本债超额利差均下行，表现相对好于一般信用债。关注二永债调整后的机会。 ⚫ 可转债——市场：3 月以来可转债分行业指数涨跌互现。截至 3 月 29 日，29 个行业有 10 个行业可转债指数较 3 月 1 日上涨，农林牧渔、社会服务、计算机行业可转债指数上行较多；19 个行业可转债指数较 3月 1 日下降，煤炭、石油石化、通信行业可转债指数下降较多。 ⚫ 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；点心债市场发行监管趋严；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 高票息城投点心债有哪些优质供给主体？ ................. 4 2. 产业债：中长端信用利差没有延续 1 月-2 月的持续下行趋势 7 3. 金融债：表现差于利率、好于一般信用债 ................. 8 4. 可转债：多数行业可转债指数下降 ............................ 9 5. 信用债风险警示 ...................................................... 10 目录 3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：政策及市场双重推动下，点心债发行市场火热（亿元，只） ....................... 4 图 2：城投平台境内债券发行规模缩减（亿元，只） ............................................ 5 图 3：2023 以来城投点心债发行迅速增长（亿元，只） ...................................... 5 图 4：存量城投点心债区域分布情况（亿元，%） ................................................ 5 表 1：高票息点心债资质较好供给主体 ................................................................. 6 表 2：31 省份城投债超额利差变化（BP） .........