伊戈尔(002922)2023年年报点评：业绩符合预期，变压器出海加速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.26 元 伊 戈 尔（002922） 电 子 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，变压器出海加速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.91 流通 A 股(亿股) 3.72 52 周内股价区间(元) 10.54-16.87 总市值(亿元) 55.80 总资产(亿元) 52.96 每股净资产(元) 7.90 相 关研究 [Table_Report] 1. 伊戈尔（002922）：业绩符合预期，北美业务有望迎新增量 (2023-11-02) 2. 伊戈尔（002922）：Q2 盈利同环比大幅提升，多业务提振新增长 (2023-09-03) 3. 伊戈尔（002922）：“新能源+数据中心”双轮驱动，阿尔法与贝塔共振 (2023-08-31) [Table_Summary]  事件：公司 2023 年实现营业收入 36.3 亿元，同比增长 28.7%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 9.3%；扣非归母净利润 2 亿元，同比增长 17%。2023年第四季度公司实现营收 11.1亿元，同比增长 45.3%；实现归母净利润 0.4 亿元，同比下降 9.1%；扣非归母净利润 0.5亿元，同比增长 12.3%，主要系报告期内：1）非流动性资产处置损益因报废损失同比减少 411.8 万元；2）计提控股子公司鼎硕同邦业绩补偿-1676.1 万元。  毛利率持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率 分 别 为 22.3%/6%， 同 比 +2.3/-0.8pp； 单 Q4 毛 利 率 /净 利 率 分 别 为24.6%/4.5%，分别环比+0.1/-3.8pp。费用端：公司 2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为 2.7%/5.7%/0.4%，分别同比-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，其中财务费用率上升主要系是本期借款利息支出同比增加 883.9 万元，以及汇兑收益同比减少 1557.9万元所致。公司研发投入持续加大，研发费用率为 5.1%，同比增长 0.6pp。  变压器海外需求旺盛，公司出海节奏加快。受集中式、分布式新能源装机提升及欧美老旧电网设备升级改造影响，海外变压器需求提振，且 ABB、西门子等头部厂商产能扩张进度较缓，供需失衡。公司 2023年新能源产品实现收入 21.3亿元，同比增长 66.7%，收入占比达 59%，其中单一品类升压变收入突破 10亿元。公司持续突破海外大客户，直接出口产品应用于工业、照明、电网等领域，2023 年海外收入 9.8 亿元，同比增长 6.1%，毛利率为 30.9%，同比增长3.8pp，且海外毛利率比国内高 11.7pp。升压变产品公司实现从配套大客户间接出口向直接出口的突破，直接出口毛利率更高，伴随公司海外收入占比持续提升，有望驱动公司整体毛利率持续向上。  多产品迎突破，产业布局完善，产品结构持续优化。报告期内，公司完成了光伏智能箱式变电站、一体机等新能源产品品类的拓展，完成巴拿马电源的开发等，成功从原来的核心部件拓展到成套设备，实现了 0 到 1 的突破。公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、产线自动化程度提升促进人工成本、制造费用占收入比重下降，且伴随高毛利的变压器产品相较低毛利的电感产品占比提升，公司“产品结构优化+生产效率提升”提振整体盈利水平。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营收分别为 45.9 亿元、57.4 亿元、67.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 56.3%/33%/18.1%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，有望充分受益，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3630.30 4590.07 5744.78 6734.91 增长率 28.68% 26.44% 25.16% 17.24% 归属母公司净利润（百万元） 209.32 327.08 434.87 513.47 增长率 9.34% 56.25% 32.96% 18.07% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.84 1.11 1.31 净资产收益率 ROE 7.00% 9.77% 11.75% 12.45% PE 27 17 13 11 PB 1.80 1.65 1.49 1.34 数据来源：Wind，西南证券 -36%-28%-20%-12%-4%4%23/323/523/723/923/1124/124/3伊戈尔 沪深300 伊 戈尔（002922） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司变压器占比逐步提升，受益海外电网设备高景气度出海节奏加快。此外，公司箱式变电站、巴拿马电源等产品相继取得突破，产品矩阵完善，预计 2024-2026 年公司能源产品业务订单同比增速分别约为 30%/27%/18%。 假设 2：公司其他收入板块中的新能源汽车电感、充电桩等业务与下游优质客户绑定，国 内市 场集中 度较 高。 公司该 业务 收入基 数小 ，伴 随订单 起量 有望迎 快速 增长 ，预计2024-2026 年公司其他收入板块订单同比增速分别约为 79%/59%/34%。 假设 3：受益产品结构优化及数字化产线降本增效，预计毛利率有所提升。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 能源产品 收入 2626.6 3407.9 4333.0 5111.1 增速 42.32% 29.75% 27.15% 17.96% 毛利率 21.1% 21.6% 22.2% 22.2% 景观照明 收入 811.7 836.1 861.1 887.0 增速 -4.6% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 其他收入 收入 192.0 344.0 548.4 734.5 增速 75.4% 79.2% 59.4% 33.9% 毛利率 22.5% 22.6% 22