协鑫科技(3800.HK)签订采购协议，颗粒硅认可度提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 协鑫科技 (3800 HK) 签订采购协议，颗粒硅认可度提升 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 1.36 2024 年 4 月 06 日│中国香港 新能源及动力系统 与隆基绿能签订颗粒硅框架采购协议 公司是行业颗粒硅路线引领者，根据公司公告，公司子公司江苏中能与隆基绿能签订颗粒硅框架采购协议，颗粒硅市占率有望快速提升。考虑到硅料供给过剩，23 年硅料价格已大幅下滑，预计 24-26 年硅料价格仍处于低位，我们下调 24-25 年公司硅料价格及出货假设，我们预计公司 24/25/26 年 EPS 为 0.09/0.12/0.13 元（前值：0.2/0.23/-元），参考 Wind 一致预期，可比公司 24 年 9.97 倍 PE，考虑到公司颗粒硅产能不断释放，硅料质量亦有提升，且公司具备成本控制优势，给予公司 24 年 14 倍 PE，对应目标价 1.36 港元（前值：3.00 港元，按 1 元=1.08 港元换算），维持“买入”评级。 与下游大客户签订长期采购合同，颗粒硅认可度提升 根据公司公告，协鑫科技子公司江苏中能与隆基绿能就颗粒硅签订长期采购合同，根据采购合同，隆基绿能将在 26 年年底前向公司采购 42.5 万吨颗粒硅，其中 24 年采购 12.5 万吨，25 年采购 15 万吨，26 年采购 15 万吨。我们认为，隆基作为全球领先的硅片企业之一，本次签订颗粒硅采购大单标志着下游客户对颗粒硅认可度明显提升，看好颗粒硅市占率有望实现快速提升。 公司颗粒硅成本控制强，品质有明显提升 公司是行业颗粒硅路线引领者，在成本方面具备显著优势，根据公司 23 年业绩报告公告，公司乐山基地颗粒硅生产成本已降至 35 元/千克左右，成本较西门子法具备较明显领先优势。规模方面，公司在手产能规模已达到 42万吨，产能规模稳居行业前列。在品质方面，根据公司 23 年业绩报告公告，公司颗粒硅浊度已经全面控制在 120NTU 以内，并实现低于 30 NTU 的小批量产出，将有效改善客户单产水平，品质有明显提升。 钙钛矿大面积组件再突破，产业化进程加速 公司旗下协鑫光电在钙钛矿组件方面频频突破，产业化可期。在单结组件方面，根据协鑫光电公告，公司单结 1m*2m 大尺寸钙钛矿组件转换效率已超19.04%，进入产业化快车道；叠层组件方面，协鑫光电 279mm*370mm 叠层组件效率达到 26.17%，创此前新高。产能方面，协鑫光电计划将在昆山建设 2GW 级钙钛矿生产线，确立公司在钙钛矿商业化进程上的先锋地位。 风险提示：硅料价格波动超预期；下游需求不及预期等。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 1.36 收盘价 (港币 截至 4 月 5 日) 1.22 市值 (港币百万) 32,866 6 个月平均日成交额 (港币百万) 137.56 52 周价格范围 (港币) 0.89-2.11 BVPS (人民币) 1.58 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 36,453 34,206 29,367 35,771 37,871 +/-% 116.10 (6.17) (14.15) 21.80 5.87 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,394 2,510 2,455 3,267 3,478 +/-% 222.47 (84.69) (2.21) 33.11 6.44 EPS (人民币，最新摊薄) 0.60 0.09 0.09 0.12 0.13 ROE (%) 45.72 5.89 5.24 5.81 5.40 PE (倍) 1.65 12.10 12.37 9.29 8.73 PB (倍) 0.63 0.71 0.59 0.50 0.45 EV EBITDA (倍) 2.22 8.13 6.62 4.38 4.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(38)(23)(7)8Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)协鑫科技恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 协鑫科技 (3800 HK) 图表1： 核心假设表 上次报告假设 本次报告假设 假设变更逻辑 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 多晶硅价格（元/公斤，不含税） 58 55 - 55 53 52 多晶硅产能加速释放，多晶硅价格降低 硅料出货量 40.5 55 - 35 50 55 限电等因素影响公司开工率，导致实际产出下滑 硅片价格 0.32 0.24 - 0.19 0.18 0.18 硅片产能大幅释放，硅片价格下滑 资料来源：华泰研究预测 图表2： 可比公司估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (元) (亿元) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600438 CH 通威股份 25.34 1,140.80 5.71 4.00 3.09 3.09 4.44 6.34 8.20 8.20 688303 CH 大全能源 26.53 569.05 8.95 2.69 1.53 2.04 2.96 9.86 17.34 13.00 1799 HK 新特能源 9.89 141.00 9.37 3.04 2.26 2.93 1.06 3.25 4.38 3.38 平均值 2.82 6.48 9.97 8.19 3800 HK 协鑫科技 1.22 329.00 0.60 0.09 0.09 0.12 1.65 12.10 12.37 9.29 注：数据截至 2024 年 4 月 5 日，通威/大全单位为人民币，新特、协鑫单位为港元 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表3： 协鑫科技 PE-Bands 图表4： 协鑫科技 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0591418Apr-21 Oct-21 Apr-