亚马逊(AMZN.US)壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 短期错配问题已经基本走出，利润重回高点 公司在过去两年时间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现为增收不增利的结果。2020 年之前，公司的资本投入始终围绕着当年经营性现金流的合理比例区间投资，而 2021-2022 两年期间，在收入放缓的背景下，公司还持续加码资本投入，最终压力传导至利润端。但从目前角度看，亚马逊投入周期与产出周期的错配问题在 23 年已经基本走出，资本开支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。 ⚫ 物流体系是 Amazon 零售业务的护城河，长期看竞争优势稳固 相较于中国，人口分布等区位因素的差异决定了前置仓模式的物流体系在美国给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，我们认为时效端的优势是亚马逊在北美电商行业一骑绝尘的根本原因。而亚马逊的物流体系具备极强的资本壁垒，同时我们认为在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。所以长期来看，亚马逊零售主业长期竞争优势极为稳固。 此轮物流体系建设改革带来的边际变化展望：判断固定资产投入是否有效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。我们判断亚马逊此轮针对物流体系的资本投入以及区域化改革最终也会传导至收入和成本侧。降本：通过投入固定资产带动产能上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本，23 年亚马逊单票运输成本及履约费率已经进入改善区间；增收：单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊 Prime会员费用和 3P 商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。 ⚫ 独特的卖家推荐机制夯实自身价格优势，三方业务占比提升打开降本变现空间展望 亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐机制（featured offer），通过在价格、配送时效端等多维度的考评从而建立起自身多快好省的服务标准。 此外，亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售业务的中坚力量，GMV占比持续提升，降本变现能力显现。从成本角度考虑，第三方零售规模的持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成本端的压力，包裹量规模的增长可以凸显规模经济，有效分摊单票履约成本。从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动 FBA 收入增长，受于 featured offer 的评判机制，三方卖家对 FBA 的需求和渗透率持续提升。 ⚫ 高渗透率、高粘性的 Prime 会员驱动零售业务增长 在亚马逊美国站的用户群体中，Prime 会员渗透率超过 70%，我们认为渗透率如此之高的根本原因就是亚马逊建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，其次是 Prime 远超于本身定价的真实价值。Prime 会员具备两个看点，主要体现在收入侧：1）长期来看，Prime 会员仍存在[Table_StockNameRptType] 亚马逊（AMZN.O） 公司研究/美股深度 [Table_Rank] 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2024-04-04 [Table_BaseData] 收盘价（美元） 182.41 近 12 个月最高/最低（美元） 182.4/97.8 总股本（百万股） 10,387 流通股本（百万股） 10,387 流通股比例（%） 100 总市值（亿美元） 18,947 流通市值（亿美元） 18,947 [Table_Chart] 公司价格与纳斯达克指数走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.公司点评：美图公司：AI 助力营收利润强劲增长，付费转化率持续提高 2024-3-18. 2.公司深度：Adobe(ADBE)：生态为主 AI 为 辅 ， 创 意 工 具 厚 积 薄 发 2024-03-03 ·公司点评：焦点科技：短期经营效 率提升，长期看好 AI 麦可拉动增长 2023-11-01 -20%30%80%2023-03-292023-09-29亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-05-272023-10-272024-03-27亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-05-292023-10-292024-03-29亚马逊纳斯达克-20%30%80%2023-04-042023-10-042024-04-04亚马逊纳斯达克[Table_CompanyRptType1] 亚马逊（AMZN.O） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 37 证券研究报告 提价空间，这是由于物流体系建设所带来的履约能力升级所决定的；2）Prime 会员规模的增长会进一步带动公司整体 ARPU 上升。 ⚫ 全球云计算引领者，AI 打开业务长期展望 AWS 业务是亚马逊利润来源的主要基石，除 2022 年外，近年来 AWS经营利润基本占公司整体的 6-7 成左右，OP margin 维持在 30%上下。亚马逊凭借大量的基础设施投入及先发优势，在 IaaS 层形成了一家独大的局面，且长期来看优势稳固，同时凭借 IaaS 层积累的客户基本盘和极为丰富的产品，亚马逊在 PaaS 层也实现了行业内大规模整合。 此外，亚马逊通过多年以来在 AI 领域的深耕，多维度的布局，目前已经具备了 AI 全产业链优势，即云基础设施+模型生态+算力+应用的全方位落地，长期来看有望为 AWS 业务提供新的增长点。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2024-2026 年收入为 6548 亿美元/7462 亿美元/8475 亿美元，实现同比 13.92%/13.96%/13.58%；利润端，公司已经进入费用改善区间，2024-2026年净利润预计达447.7亿美元/592.5亿美元/770.4亿美元，同比 47.2%/32.3%/30.0%，对应 24-26 年 PE42x/32x/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI 进展不及预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万美元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 574,785 654,792 746,226 847,533 收入同比（%） 11.83% 13.92% 13.96% 13.58% 归母净利润 30,425 44,775 59,246 77,036 同比（%） - 47.16% 32.32% 30.03% 每股收益 EPS(美元） 2.93 4.31 5.70