古越龙山(600059)2023年报点评：四化战略路径清晰，龙头市占逆势提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Apr 2024 古越龙山 Zhejiang Guyuelongshan Shaoxing Wine (600059 CH) 2023 年报点评：四化战略路径清晰，龙头市占逆势提升 The Company is Following its Strategy, and Market Share is Increasing Against the Industry Trend [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.13 目标价 Rmb12.00 HTI ESG 3.5-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb8.32bn / US$1.15bn 日交易额 (3 个月均值) US$11.65mn 发行股票数目 911.54mn 自由流通股 (%) 59% 1 年股价最高最低值 Rmb11.50-Rmb7.40 注：现价 Rmb9.13 为 2024 年 4 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.7% -1.3% -11.6% 绝对值（美元） 5.1% -2.7% -16.0% 相对 MSCI China 43.2% 37.6% 35.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 1,784 1,952 2,117 2,274 (+/-) 10% 9% 8% 7% 净利润 397 461 267 310 (+/-) 96% 16% -42% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.44 0.51 0.29 0.34 毛利率 37.6% 38.6% 39.5% 40.7% 净资产收益率 6.8% 7.5% 4.2% 4.7% 市盈率 21 18 31 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 2023 年年报，全年实现营收 17.8 亿元，同比+10.1%；归母净利润 4.0 亿元，同比+96.5%；扣非归母净利润 1.9亿元，同比+5.2%。23Q4 实现营收 6.2 亿元，同比+25.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.6/0.6 亿元，同比+268.8%/+0.4%，归母净利润高增主要系处置沈永和酒厂一期拆迁区域的长期资产产生的收益。拟每 10 股派息 1.4 元（含税），分红率约为 32.2%。 高端引领，产品结构升级和全国化市场拓展成效明显。2023 年公司酒类营收/销量/ASP 同比+10.5%/+11.7%/-1.1%。分档次来看，中档高酒/普通酒营收同比+12.4%/+5.9%至 12.4/4.8 亿元，占比分别+1.2/-1.2pct，单 Q4 中档高酒/普通酒营收同比+31.2%/+11.8%。全年中高档酒销量/ASP 分别+7.2%/+4.9%，国酿 1959、青花醉系列引领高端化优势，夯实市场地位。分区域来看，上海/浙江/江苏/其他地区/国际销售营收同比+7.5%/+9.4%/+6.9%/+14.7%/+2.0%，占比-0.6/-0.3/-0.3/+1.4/-0.2pct，经销商数量净增加-8/+2/-7/+17/+4 家至147/638/186/910/35 家，北拓西进持续深化。 加大营销投入，毛利率提升，扣非净利率小幅波动。23 年/23Q4公司毛利率同比+2.1/+4.8pct 至 37.6%/38.4%，全年每千升成本同比-4.7%，受益于产品结构升级和规模效应，毛利率稳步提升。23 年/23Q4 公司销售费用率同比+2.7/+5.3pct 至 13.8%/16.1%，全年职工薪酬/广宣费/电子商务平台费用率同比+0.4/+0.7/+1.1pct。公司积极推进“越酒行天下”推广活动，作为杭州亚运会国宴用酒，品牌影响 力 持 续 深 化 。 管 理 费 用 率 基 本 稳 定 ， 23 年 /23Q4 同 比+0.2/+0.6pct 至 6.4%/5.6%。综合来看，23 年/23Q4 公司扣非归母净利润率分别同比-0.5/-2.5pct 至 10.7%/10.1%。 龙头市占逆势提升，期待盈利能力改善。受外部环境影响，23 年规模以上黄酒企业完成销售 85 亿元（22 年 102 亿元）。作为业内高端化引领者，公司积极强化消费者培育，带动行业走出底部，市占率稳步提升。23 年 12 月起公司对部分五年陈及以下产品提价2%-5%，价盘有望向上传导。同时，黄酒产业园（一期）主体建成，投产后生产效率有望提高，预计 24 年资产折旧有所增加。沈永和酒厂两期拆迁补偿款共 7.3 亿元，本期已收到预支付的 3.5 亿元，预计 24 年长期资产处置收益仍将对归母净利润产生影响。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 24-26 年营收 19.5/21.1/22.7亿元（前值为 20.6/22.8/NA 亿元），归母净利润为 4.6/2.7/3.1 亿元（前值为 2.7/3.2/NA 亿元）。24 年 BVPS 预测值为 6.7 元，参考可比公司 PB 平均值 3.6x，考虑到公司正处于业绩恢复期，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山 24 年 1.8x PB（前值2023 年 2.0x），目标价下调 3%至 12 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 芮雯 Raven Rui 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com raven.w.rui@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 4 Apr 2024 2 [Table_header1] 古越龙山 (600059 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） BVPS（元） PB（倍） 2023 2024E 2025E 2023