蒙牛乳业(2319.HK)2023年报点评：延续稳健增长，经营利润率如期提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.32 港元 蒙牛乳业（2319.HK） 食 品饮料 目标价： 21.62 港元 延续稳健增长，经营利润率如期提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 16.32-33.6 3 个月平均成交量(百万) 18.9 流通股数(亿) 39.35 市值(亿) 681.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 蒙牛乳业（2319.HK）：23H1 利润弹性兑现，高质量增长可期 (2023-09-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报，全年实现收入 986.2 亿元，同比增长 6.5%，实现经营利润 61.7亿元，同比增长 13.8%。此外，公司派发期末股息每股普通股 0.489元，2023 年度派息比例达 40%。  液奶稳健增长，妙可蓝多并表带动结构优化。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪分别实现营业收入 821亿元（+4.9%）、60.3亿元（+6.6%）、38亿元（-1.6%）、43.6 亿元（+230%）。1）液态奶：常温奶增速领先行业，市场份额持续提升；特仑苏、每日鲜语等高端品类增速领先，产品结构优化。2）冰淇淋：艾雪收入利润高增长；拓展消费场景，推动产品组合突破季节限制。3）奶粉：贝拉米销售增长超过 40%，多美滋出售、雅士利私有化顺利完成；发力悠瑞中老年奶粉，把握银发经济发展机遇。4）奶酪：妙可蓝多已并表，带动奶酪收入高增。  奶价下行释放利润空间，经营利润率提升。1、2023年公司毛利率 37.2%，同比增长 1.9pp，主要由于原奶成本下降、品类结构改善。2、费用率方面：销售及经销费用率 25.5%，同比增加 1.4pp，主要由于配合户外消费场景，公司渠道销售执行和推广策略积极。行政管理费用率 4.8%，基本持平。3、全年经营利润率6.3%，同比提升 0.4pp。  盈利能力有望继续改善，老蒙牛人接任新总裁。1、2024年原奶价格低位，叠加公司产品结构改善，毛利率及经营利润率有望持续提升。2、公司更换总裁为高飞先生，原总裁卢敏放先生担任董事会副主席。高飞先生长期任职于公司，新老交替将平稳过渡。3、品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；公司已成为全球乳业第 8，品牌力持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 55.0亿元、60.0亿元、65.2 亿元，EPS 分别为 1.40 元、1.53 元、1.66 元，对应动态 PE 分别为11 倍、10 倍、9 倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司 2024 年 14倍 PE，对应目标价 21.62 港元，维持“买入”评级。  风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024A 2025E 2026E 营业收入(亿元人民币) 986.24 1033.85 1088.33 1138.26 增长率 6.51% 4.83% 5.27% 4.59% 归属母公司净利润(亿元人民币) 48.09 55.02 60.02 65.17 增长率 -9.31% 14.41% 9.08% 8.57% 每股收益 EPS 1.22 1.40 1.53 1.66 净资产收益率 10.85% 11.04% 10.75% 10.45% PE 13 11 10 9 数据来源：公司公告，西南证券 -51%-40%-29%-17%-6%5%23/323/523/723/923/1124/124/3蒙牛乳业 恒生指数 蒙 牛乳业（2319.HK） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）液态奶：液态奶市场份额持续扩张，特仑苏高端领先优势持续扩大，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶逆势增长，预计 2024-2026 年液态奶收入增速分别为 4%、3%、2.8%。 2）冰淇淋：海外业务持续突破，保持强劲增长；国内聚焦新消费场景、创新产品，产品力、品牌力快速提升。预计 2024-2026 年冰淇淋收入增速分别为 15%、13%、10%。 3）奶酪：妙可蓝多市占率稳居第一，开辟多元消费场景，B 端+C 端双轮驱动，预计2024-2026 年奶酪收入增速分别为 18%、15%、12%。 表 1：分业务收入 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 液态奶 收入 820.7 853.5 879.1 903.8 增速 4.9% 4.0% 3.0% 2.8% 冰淇淋 收入 60.3 69.3 78.3 86.1 增速 6.6% 15% 13% 10% 奶粉 收入 38.0 38.8 39.6 40.3 增速 -1.6% 2% 2% 2% 奶酪 收入 43.6 45.0 60.0 72.0 增速 229.8% 18% 15% 12% 其他 收入 23.7 27.2 31.3 36.0 增速 -32.1% 15% 15% 15% 合计 收入 986.2 1033.8 1088.3 1138.3 增速 6.5% 4.8% 5.3% 4.6% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择港股食品饮料龙头统一企业中国、华润啤酒、现代牧业作为可比估值对象，3 家公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 14 倍、12 倍、11倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司 2024 年 14 倍 PE，对应目标价 21.62 港元，维持“买入”评级。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 股 价 （人民币/元） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 0220.HK 统一企业中国 5.15 0.39 0.38 0.42 0.46 13 13 12 11 0291.HK 华润啤酒 32.81 1.59 1.86 2.14 2.44 21 18 15 13 1117.HK 现代牧业 0.62 0.02 0.06 0.08 0.08 28 10 8 8 平 均 值 21 14 12 11 2319.HK 蒙牛乳业 15.70 1.22 1.40 1.53 1.66 13 11 10 9 数据来源：Wind，西南证券整理 蒙 牛乳业（2319.HK） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后