蒙牛乳业(02319.HK)液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 蒙牛乳业 02319.HK ⚫ 核心业绩表现：公司近期发布 2023 年业绩公告，2023 年实现营收 986.24 亿元（yoy+6.5%），实现归母净利润 48.09 亿元（yoy-9.3%）。2023 年，公司毛利率为 37.2%（yoy+1.85pct），主要系原奶价格同比下降，产品结构同比提升。公司销售费用率为 25.5%（yoy+1.4pct），主要由于线下销售推广执行活动增加所致。2023 年公司应占联营公司业绩为 0.91 亿元，同比-78%。 ⚫ 液态奶市场份额持续扩张，夯实高端鲜奶标杆地位。2023 年公司液态奶实现收入820.7 亿（yoy+4.9%），增长稳健。其中，结构升级持续，特仑苏进一步扩大高端领先优势，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶业务逆势正增长，鲜奶增速跑赢行业。23 年冰淇淋实现收入 60.3 亿（yoy+6.6%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。其中，2023 年冰淇淋海外持续突破，艾雪销售收入保持强劲增长，利润率大幅提升，位居印尼份额第一、菲律宾份额第三。2023 年奶粉实现收入 38.6 亿（yoy-1.6%），受出生率走低影响，婴配奶粉预计长期承压，成人奶粉仍具增长空间。2023 年奶酪收入 43.6 亿，奶酪业务短期受可选消费在经济疲软期表现落后影响，长期预计国内从“喝奶”到“吃奶”的乳制品消费结构升级趋势不改，长期发展空间可期。2023 年，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪营业利润率分别为7.5%（yoy+0.2pct）、7.1%（yoy+6.6pct）、-5.2%（yoy+33.6pct）、3.4%，液态奶盈利水平稳定提升，冰淇淋、奶粉业务盈利能力显著改善。 ⚫ 换帅不影响长期战略及运营稳定性，看好公司长期价值。公司公告自 2024 年 3 月26 日起，卢敏放获委任为董事会副主席，卸任公司总裁，继续担任执行董事；高飞(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为公司总裁及执行董事。此次换帅将不改公司打造好品牌、升级产品结构、稳定价格、提升利润率的长期战略方向。长期来看，公司受益于农村等下沉市场人均饮奶量的提升，以及鲜奶、奶酪等产品的升级趋势，仍具备良好投资价值。 ⚫ 根据 23 年业绩公告，对 23、24、25 年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们将公司 23-25 年预测每股收益调整为 1.22、1.44、1.59 元（原预测为 1.57、1.90、2.09 元）。结合可比公司，给予 24 年 16 倍 PE，以港元兑人民币汇率 0.91 计算，对应目标价 25.42 港元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。 （此列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 88,141 92,593 98,624 104,555 111,164 同比增长(%) 15.9% 5.1% 6.5% 6.0% 6.3% 营业利润(百万元) 4,492 4,706 5,607 6,688 7,480 同比增长(%) 43.6% 4.8% 19.1% 19.3% 11.9% 归属母公司净利润(百万元) 5,026 5,303 4,809 5,685 6,247 同比增长(%) 43% 6% -9% 18% 10% 每股收益（元） 1.28 1.35 1.22 1.44 1.59 毛利率(%) 36.7% 35.3% 37.2% 37.4% 37.4% 净利率(%) 5.6% 5.6% 5.0% 5.6% 5.8% 净资产收益率(%) 13.6% 13.2% 10.9% 11.9% 12.1% 市盈率（倍） 13.6 12.9 14.2 12.0 10.9 市净率（倍） 1.85 1.70 1.54 1.43 1.32 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月02日） 17.32 港元 目标价格 25.42 港元 52 周最高价/最低价 33.41/16 港元 总股本/流通 H 股（万股） 393,529/393,529 H 股市值（百万港币） 68,159 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 04 月 03 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -8.65 -11.9 -12.79 -45.43 相对表现% -10.53 -13.96 -13.64 -28.43 恒生指数% 1.88 2.06 0.85 -17 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 全年实现稳定增长，看好盈利改善空间 2023-04-05 21 年平稳收官，看好 22 年业绩增速 2022-04-06 液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级 买入（维持） 蒙牛乳业动态跟踪 —— 液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 23 年业绩公告，对 23、24、25 年下调收入、上调毛利率、上调费用率。预计公司常温酸奶、乳饮料、婴配奶粉业务短期仍将承压，长期鲜奶业务、奶酪业务、冰淇凌业务等仍具较大增长空间。预计公司将持续受益原奶成本下降与产品结构升级，上调毛利率。公司恢复线下营销活动，上调费用率。我们将公司 23-25 年预测每股收益调整为 1.22、1.44、1.59 元（原预测为 1.57、1.90、2.09 元）。结合可比公司，给予 24 年 16 倍 PE，以港元兑人民币汇率 0.91 计算，对应目标价 25.42 港元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 伊利股份 600887.SH 27.77 1.68 1.91 2.18 16.49 14.50 12.72 光明乳业 600597.SH